4000点上放牛？慢牛，才是健康的股市
2015/5/13 三联生活周刊
某种意义上讲，一个健康的牛市可以让财富神话重回人间，让一个个普通人的“中国梦”更接地气。
2014年5月，在国务院发展研究中心宏观经济部工作的任泽平选择辞职下海，去了国泰君安证券公司担任首席宏观分析师。现在说起来，他对下海的这一时间节点还带着几分得意，因为“5月份下海，7月份股市就涨起来了”。问及“下海”的原因，任泽平坦率相告：“我判断新一轮牛市就要到来了，不想错过。”
任泽平判断牛市即将到来的依据何在？秘密在房地产。根据他的研究，2014年第二季度中国经济发生了关键性的转变，即房地产长周期拐点开始出现，触发了经济下行压力增加，改革提速，货币宽松和财政加码，并引发了居民大额资产配置的变化，大家开始把钱从房市撤出，投入股市。
当然，这一轮牛市能持续多久，能否发展成一轮健康的“慢牛”，还都是未知数。挑战不言而喻，对内，中国经济仍然在加速探底。任泽平研究发现，从去年二季度开始，中国的宏观数据与微观经济数据出现了明显的背离，比如GDP增速在7%至7.5%之间窄幅波动，但是发电量、铁路货运量和粗钢产量都在加速探底。“这说明宏观数据可能有水分，短期内可以通过财政政策和货币政策兜底，但最终还是要通过改革走出来。”任泽平分析，“宏观经济今年能否见底，取决于三个标志性事件。首先是企业融资成本能否降下来，没有一个经济体可以在高利率下复苏。其次，改革能否放活微观实体。注册制、简政放权、减税，能否切实减轻企业负担。经过前面两年的酝酿和筹备，现在就看那些重磅改革措施能否落地。第三，是汇率如何调整。”
纽约证券交易所
●慢牛的养成
2011、2012年，曾有一段短暂的新股破发，新股中签率从不足1%直线飙升，最高达到65.5%，已经过会的八菱科技因询价机构不足20家而不得不终止发行，这在A股新股发行的历史中是绝无仅有的。此时，证监会一如既往，仍以停止IPO应对。殊不知，改革的最好时机是在市场低迷的时候。市场低迷，再大力度的改革引起的恐慌不过尔尔，市场也不会归零。
市场化不足导致了寻租盛行，侵蚀市场根基，注册制改革是培养“慢牛”的关键。十八届三中全会从顶层设计的高度推动IPO注册制，也佐证了从管理层到投资者对股市症结的判断。这是战略高度的制度设计，而从实施的角度，要把A股市场从“快牛慢熊”模式调整为“慢牛快熊”模式，最好也从新一轮牛市开始。否则，市场又可能浪费短则两三年、长则四五年的时间。至于在“快牛”的顶峰若再套牢一代人，使他们对股市的直观感受变为“慢刀子割肉”的疼，在老龄社会即将到来的时刻，无异于错失了历史性机遇。
亚洲金融危机前的韩国，银行主导金融市场，资本市场发展严重落后；政府主导金融市场，资源配置效率低下。而其渐进式的市场化改革，资本项目开放失序，有效监管手段缺失，最终资产负债出现严重的期限错配，财团财务结构迅速恶化，为金融危机埋下隐患。危机后韩国政府对资本市场进行了彻底改革，大刀阔斧，仅一年时间，直接融资比重即从29%飙涨至62%。韩国的股市非但没有垮塌，反而从此变得稳健。韩国的资本市场改革，最让人感佩的是扩大了外国人的股票投资限额的力度和速度，限额由过去的7%一下子增至50%，对单一股票的投资限额也由过去的26%扩大到了55%，并在一年内逐步取消对单一股票的限额。相对而言，从中共十八届三中全会提出资本市场改革目标，到沪港通开通，历时将近一年，而注册制的推出，还因《证券法》需要修改而至少还需半年时间，算起来，距十八届三中全会足有两年时间了，时不可待。A股的“快牛”，最长时间跨度也不过两年零4个月。
中国股市的政策演变，一直采取渐进式改革，给A股灌注了强势的政策市基因。头痛医头、脚痛医脚的临时性措施，铸就了A股35年始终不能成熟的状态。一次高屋建瓴的顶层设计和雷厉风行的实施就变得尤其迫切了。
印度股市的长期牛市，就得益于上世纪90年代初一场彻底的资本市场改造。在众多资本市场改革措施中，最重要的一项是以信息公开制取代实质审查制，在一般发展中国家，这种发行体制的蜕变需要相当长的时间和准备，而在印度，发行体制的转换则是水到渠成。原因在于，印度的资本市场已有百年历史，无论是市场结构、制度建设还是投资者素质，均已高于一般的发展中国家。当然，印度发行体制的转换与其政府和监管机构的职能定位也有关系。印度是典型的市场经济国家，政府除制定法律制度和市场规则的基本框架之外，它在更多时候充当服务者的角色。
印度孟买证券交易所内，投资者专注行情的情景
●4000点上放牛
巴菲特对美国股市做过统计，总体上，美国股票净资产的回报率持续在12%的水平，多年来，股票市场的投资者回报率与此相似。因此，巴菲特认为股票和债券没有什么区别，12%，就是“股票的息票”。中国股市的净资产增长和净资产收益率，也颇为相似，甚至超出。
海外市场，无论成熟与否，资本自由流动的情况下，投资者给予股票的估值也有着相似的价值中枢。长期而言，20倍的市盈率大概是一个价值中枢。当中国的资本市场与海外市场接轨后，相信也会达到这样的估值水平。
时间倒流到2007年，当市场各方呼吁以慢牛取代快牛时，上证指数已经高达4000点，与今天的指数站在同一个高度。不同的是，彼时的上市公司规模尚小，盈利也没法和今天比。当沪指摸高到6124点时，上证指数的平价市盈率达到81.02倍。如今，扣除银行股后，A股主板平均市盈率30余倍，远没有当时的市场凶险。慢牛行走于30余倍市盈率的市场，颇有回旋余地，但前提条件是，市场就此休养生息，结束疯涨。否则，对A股而言，恐怕又是失去的若干年。
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