管住定增猛兽，市价发行，对A股到底意味着什么？
2016/5/27 港股那点事
权力导致腐败，绝对权力导致绝对腐败，权力如是，股权亦如是。制定政策从来就是效率与公平的博弈，在金融领域，公平比效率更重要。
投资就是概率与回报的平衡，本质上都是赌，某种程度上，很多人说A股就是赌场没错，任何二级市场都有赌的成分，只是赌博和投资比例高低差异，股价博弈之外的还是应该回归到股票本质：公司治理上来，毕竟股权就是个人持有的公司权益，不仅要分享公司成长，还要参与公司治理，与大股东形成制衡，公司治理的核心诉求就是公平，优秀的公司治理才是市场繁荣发展的基石，就如赌场要客似云来必须确保规则公平。
最近逐渐的开始看国外的市场，经过对比思考之后就发现，不管哪个市场，不管市场化与否，监管的强弱直接决定了市场的公平性和繁荣程度。缺乏监管，缺乏公平的上市公司管理制度最终还是会反噬市场，留下一地鸡毛，香港就是全面市场化但是监管没跟上，被老千玩坏了，美股就是市场化和监管同步，但是也受到了双层股权结构的冲击，金融市场的监管，就是和世上最聪明的一群人在做对手盘，公平和效率的平衡难度其实是很高...很高…
监管的强弱最直接的体现就是相关法律条文的持续完善，新模式的发展会出现新的问题，法制建设是需要不停的完善，按照目前这个龟速的立法速度，指望不上了，但窗口指导这个神器暂时可以顶着先，最近传出的证监会收紧定增审核就是正在做一个正确的事情，把一二级市场套利，大小资金交易公平的问题提供一种暂行解决办法。
▌一、权利的平衡
权力导致腐败，绝对权力导致绝对腐败，权力如是，股权亦如是。
股权就是持有公司的权益的表现，代表所有人的权利，股东大会是最高的决策机制，但由于经济发展阶段以及经商文化的差异，中、港、美三地上市公司股权结构差异较大：
美股上市公司很多情况下股权比较分散，甚至很多公司的大股东就是机构，甚至能决定董事会任免，极端者如卡尔·伊坎，起码做过上百个公司的董事...因此各路股东之前互相制衡，对公司发展的决策会达到一个让大多数人满意的决策，同时，由于所有人的权益是相对一致的，当公司股价远低于价值的时候，有可能出现分拆、并购、出售等行为，对于价值的体现更有效率。例如下图这个大公司股权结构，不点名了，为了体现价值，直接把公司给分拆了...
中港两地大量的还是创始人、大股东一股独大，牢牢把握住董事会席位，即使在股东大会也有绝对票数的控制力。大股东的利益和小股东的利益很多时候是不一致的，直接体现的结果就是上市公司的资产名义上属于全体股东，但是实际上属于大股东...例如港股中的老千就是典型，只要大股东保持控股权，不停的收割小股东，又如香港大量存在的包租公公司，股价长期是零点几倍的PB，只按股息率进行贴现定价，其实对股东最有益的就是把公司清算，把楼卖了，然后给所有股东分钱。这种就是典型的价值陷阱，因为完全没有人逼得到大股东变卖资产回馈给股东， 因为虽然他们看起来是股票，实际上是债券...例如下面这个公司，还是不点名，公司账上一堆钱，然而跟小股东没半毛钱关系...(PS：很多国外投资大师的理论要辩证来看，有些策略要结合市场的特征来执行，例如在香港吸烟蒂，很容易吸到毒品。)
当权利得到彰显的时候，小股东们会非常乐意的行驶他们的权利，体现股票的管理权，制衡大股东的决策，最为典型的就是，一汽富维多年的关联交易导致中小股东忍无可忍，在大股东回避投票的情况下，连续否决关联交易提案，逼得会计师事务所出了个保留意见的年报...
再如大股东的承诺，说延期就延期，如有清楚理由就可以了，那还要承诺来干什么...
市场股权机构的差异决定了，国内的监管法律不仅要借鉴，而且必须比国外更为严格、更为重视小股东权益的保护。集体诉讼、大股东回避投票权等该上的就上，让大、小股东同台竞技，就不会有那么多人去交易所门前拉横幅了。
制定政策从来就是效率与公平的博弈，在金融领域，公平比效率更重要。
▌二、权利的失衡
权力导致腐败，绝对权力导致绝对腐败，权力如是，股权亦如是。
同股同权的背景下，权利已经容易失衡了，同股不同权这个伟大的创造更加放大了这种权利的失衡，同股不同权就是把公司的控制权完全交到个人手上，就连美国队长都要黑化了，还有谁不能黑化？在二级市场这种巨大的利益面前，众生皆平等，接下来看看同股不同权这个潘多拉魔盒打开之后结出的恶之花。
2016-2-17，聚美优品宣布收到来自CEO陈欧、产品副总裁戴雨森以及股东红杉基金“私有化”提议，以每美国存托股(ADS)7美元的价格进行私有化。该价格为发行价的1/3。陈欧在聚美的持股比例大约35%股权，投票权为75.5%，加上参与的机构整个买方财团的投票权则高达90%，这个时候股东大会不就是流程而已？小股东是什么东西？
2016-5-19，当当网宣布接到来自董事长俞渝和CEO李国庆的私有化要约，以每股美国存托股(ADS)6.50美元的现金收购买家联盟尚未持有的公司全部已发行普通股。 然而这一价格较之前提出的私有化价格降低了16.7%。李国庆夫妇占当当35.9%股份，但占有83.5%的投票权，这个时候股东大会不就是流程而已？小股东是什么东西？
利益面前，不分人种，看看外国的月亮~
2016-4-27，Facebook宣布，计划修改现有公司股权结构，增发没有投票权的C类资本股，C类股将独立上市交易。Facebook将以一次性股息的形式向每股A类、B类流通股持有者派发两股C类股。这样可以保证Facebook创始人兼首席执行官马克·扎克伯格可以在出售部分股权的情况下依然保持对公司的控制。
说明一下，这其实是强行扩大股本，在不降低大股东控股权比例的情况下让大股东减持，然而强行把每个股东有投票权的股权拆分成有投票权的股票和没投票权的C类股， 那必然C类是大比例的折价了，显著的侵害了小股东利益...PS：这是双层股权架构下的减持套路，不适用于同股同权。
这个事情不仅Facebook做过，Alphabet/谷歌公司，Under Armour公司也做过，在利益面前，不分人种，同股不同权在美股也执行了这么多年，还没找到好的监管方式，哪些问题能用超级投票权，哪些问题不能用超级投票权也还没有定论，在绝对的控股权面前，谁都有可能黑化，还好美股有集体诉讼，尚可一战，若监管没跟上，同股不同权就必然会产生恶果，只是时间和吃相的问题。
在政策缺位的阶段，必须守住同股同权的底线。
制定政策从来就是效率与公平的博弈，在金融领域，公平比效率更重要。
▌三、管住定增猛兽
权力导致腐败，绝对权力导致绝对腐败，权力如是，股权亦如是。
作为一个医药二级狗，天天看着CFDA调教各大药企，每周五间歇性发功课，药企各种跌各种惨，也是揪心，但是方向是对的，从废墟里面爬出来的药企会很有竞争力。不管哪个领域，之前欠的课都得一门接一门的补上，目前在《证券法》不给力的情况下，证监会已经很给力了，错了敢认、各种问询函、新版本年报、窗口指导在现有法制框架下已经做得可以了。看看最近的一些传闻：
定增市场的监管今年以来正全面趋紧，从强化定价机制、到分行业进行窗口指导和规范。近期还有业内人士透露，三年期定增或已从严审批，部分定增交易要接受问核和底稿审查，用于补流和偿债的配套募资也被严查。据众多投行人士透露，并购重组和再融资市场监管收紧，剑指定增市场的多处灰色空间。目前看来，这场监管风暴远未结束，似乎还在不断升级中。
监管层面正在对上市公司的并购重组采取与之前不同的审慎态度，尤其对于“高估值”、“高业绩承诺”等现象进行重点关注。近日，深交所连续多天发布多封问询函对多家上市公司的并购重组进行质询。多家上市公司的并购重组中，对收购标的的高估值、高业绩承诺等几乎成为普遍现象，监管层正在不断加强管理，或将采取措施进行限制。
这些小道消息都指向一个事情：管住定增猛兽!私有化套利算了，一二级市场套利也算了，谁叫别人是超级高富帅呢~但是定增套利就有点过分了，定增套利实际上就是资金歧视，仅限大资金参与的定增对广大的中小投资者巨大不公，假设同样看好一个公司定增募投的方案，为什么机构大资金可以按定增价格进去，小资金只能等开板之后进入？而很多情况下，定增的价格都与复牌后的价格有巨大的安全垫。大股东高持股比例统治了董事会和股东大会，小股东也无可奈何，定增方案定了就走个流程，不服也没用…
要说清楚定增的问题，就要看看现行规定《上市公司非公开发行股票实施细则 》(2011年修订，证监会令第73号)当中的条文：
第七条 《管理办法》所称“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。
《管理办法》所称“定价基准日前20个交易日股票交易均价”的计算公式为：定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量。
第九条 发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：
(一)上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；
(二)通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；
(三)董事会拟引入的境内外战略投资者。
第十条 发行对象属于本细则第九条规定以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。
稍微懂行的就知道第七条中的：董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期的首日这三者之间巨大的利益差异，一般的定增方案都是先董事会决议然后复牌，然后股东大会决议，证监会过审，通过后上市，稍微好一点的定增项目，股价都是涨停板打上去根本没有介入的机会，然后继续往上炒，按董事会决议价格发行的定增大概率都是赚钱的，也就是之前市场上的定增套利策略。按董事会决议价发行的是存在利益输送的可能，按发行日价格定价就相对公平了，不管股价高开还是低走，最终机构还是要以市场价参与定增，大资金和小资金都在更为公平的情况下进行投资决策。
三年期的定增就更为严重了，因为三年期的锁定期长，由董事会决定，而且绕过了前面的定价限制，锁价发行更容易输送利益，一年期的更多的是竞价发行，这也就是为什么政策导向就是管住三年期锁价发行，鼓励一年期发行，鼓励发行日市场化定价。这种导向让参与定增的资金慎重的考虑项目的发展前景再做出投资决策，而不是简单的进行定增套利。
昨日收到审核收紧的风声，恰巧就有个上市公司修改定增方案了，绿地控股，定增额度从301.5亿下调到157亿，这个有特殊性，由于股价的持续性下跌，之前定增预案的价格已经倒挂，不可能发得出去，最新的第二稿，把金融投资的项目撤回，降低了偿还贷款的额度，导向很明显，搞实业，支持，圈钱可以，但不要过分，更为重要的是把董事会决议公告日定价改成发行日定价，那就意味着机构参与定增的时候就要想清楚了，没办法提前算安全垫了...
2015年，50家公司终止了非公开发行。然而今年截至5月24日，已有52家公司宣布终止非公开发行，数量超过去年全年，合计拟募资1173.65亿元的定向增发最终“蒸发”。33家将主因归结为证券市场剧烈波动。其他终止定增原因还包括：募投项目难以推进；公司或募投标的业绩下滑；公司或相关方被立案调查；行业政策或审核政策发生变化。简单点说就是价格倒挂就撤回，价格没倒挂的就好好圈钱，在这种估值面前，大股东是按耐不住圈钱的欲望的~市场好的时候放开圈，圈成功就赚大了，圈不成功就撤回呗…
管住折价率，定增市价发行，由于定增价未确定，大股东会谨慎的考虑项目的前景和摊薄问题，定增机构会慎重的考虑公司前景与发行的价格，小投资者可以与大机构在同背景下做投资决策，新的秩序在建立~
很难得，证监会的窗口指导这次开了一个对的窗口!管住定增猛兽，把大股东权力关在笼子里(高持股比例下的一言堂董事会和股东会)，把定价权还给市场，把公平还给中小投资者。
▌结语：
权力导致腐败，绝对权力导致绝对腐败，权力如是，股权亦如是。
制定政策从来就是效率与公平的博弈，在金融领域，公平比效率更重要。
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