马照跑，舞照跳，旅照游，大旅游时代的投资机会（下篇）
2016/6/3 港股那点事
马照跑，舞照跳，旅照游，大旅游时代的投资机会(上篇)，已经对需求、政策、基础、资金这四个角度对旅游行业进行全面的梳理，对于行业的发展趋势已经是确认了，接下来就要梳理梳理市场中的投资机会了。大旅游领域，A、H上都有不少标的，用怎样的逻辑梳理，放在怎样的坐标系下进行对比就是个问题了。
根据个人的口味，把整个行业细分成：目的地(自然景区、主题公园等)、酒店、旅行社、互联网旅游、综合性集团五个细分行业。其中:
1、目的地：核心增长驱动是旅游人次的增长，目前很多景区仍在有效开发前期。
2、酒店：核心增长驱动是规模的扩张，其次是平均房价+出租率的提升，行业集中度还在提升，经营水平提升有待观察。
3、旅行社：核心增长驱动是出境游的增长，在汇率下行的背景下，接下来出境游会降温...
4、互联网旅游：核心增长驱动在模式的创新带来的用户增长，个人偏见，好的互联网投资机会在一级市场...
5、综合性集团：很难发现核心驱动因素，要具体分解涵盖的业态，控股型公司有估值折扣。
结合些上市公司来聊聊几个细分行业的投资机会。
▌一、目的地
旅游目的地主简单点理解就是景区，具体来看主要有两大类的上市公司，自然景区和主题公园，这两者最核心的差异就是前期固定资产投入的有无，具体来看：
1、自然景区
国内的一个特色板块，有张家界、黄山旅游、峨眉山、桂林旅游等国内知名景区，我国的土地都是国有的，因此很多优秀的自然景观资源都是国有的，由国资的景区管委会进行管理，自然景区本身就具有极强的资源禀赋以及知名度，在景区建设的时候省去了基础设施建设，主题规划等烧钱的环节，围绕着地方景区优势进行延展就可以了，但《国家发展改革委、财政部、国土资源部等关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》第四条规定：“对依托国家资源的世界遗产、风景名胜区、自然保护区、森林公园、文物保护单位和景区内宗教活动场所等游览参观点，不得以门票经营权、景点开发经营权打包上市”。
优质的传统旅游资源的门票收入进不了上市公司，但是围绕着景区的延展业态却没问题，所以景区公司一般都会经营：缆车、环保车、客运，酒店、旅行社等区域内自然垄断的业态，具体的业务线就看景区的资源禀赋了，用巴菲特的理念来说，这些业务是连傻瓜也能经营得很好的业务，然而事实却是不同景区公司的经营业绩差异非常大，有些是微利，甚至居然还有能开在景区里面的酒店是亏钱的...简直就是拿着金饭碗行乞...
上文提到这些景区都是国资委旗下的资产，问题来了，这些优质的自然景区资源都是在穷山恶水的地方，地方财政都指望着旅游业开饭，地方旅游开发是需要钱的，在大环境L型的背景下，地方财政揭不开锅，二级市场这个融资平台就凸显价值了，圈一笔钱，扩展下景区业态，或者并购区域内其他景区，做大规模，利用二级市场做大地方的旅游蛋糕应该是各个地方国资委的小算盘了。
所以自然景区板块的挑选逻辑就是看地方国资委的态度，看哪个更有意愿去维护市值...目前景区类的上市公司主要集中在A股，市值都比较小，基本的整合套路也比较相近，都是理清股权结构，换管理层，与民资合作，引入资本顾问等等，建议有意愿投这个领域的全部都梳理一遍，看看年报和研报，感受一下各地国资委的态度，横向对比一下差异就出来了，接下来说几个典型：
黄山旅游-600054，核心资产就是黄山，大股东是黄山市国资委，2016年新任领导班子上台，与民营机构合作开发景区项目，引入含元资本作为资本顾问，2015年8月，完成定增4亿，目前具备二次融资能力。黄山旅游是非常典型的国资景区股的套路，与民营资本合作开发景区项目，引入资本顾问，更换新的管理层，若有所图，上一次看到这样的套路是锦江股份...
桂林旅游-000978，核心资产就是桂林旅游，大股东是桂林市国资委，引入海航做合资公司做第一大股东，新的管理层上任，目前最大的不确定因素是海航新方案能不能过省国资委，2015年1月12日开市起停牌重组，之后宣布撤回，计划整合桂林市相关旅游资源，包括整合漓江旅游资源、整合阳朔部分旅游资源、控股桂林龙脊旅游有限公司、设立互联网合资公司融合线上、线下旅游业务等。目测在海航入主事宜完全确定之前应该不会有太大的动作。
中青旅-600138，核心资产是乌镇，大股东为共青团，大股东持股比例极低(14.26%)，曾经被阳光财险举牌，核心业务是区域度假村建设、运营，古北景区新投产，拟建设国际互联网会务中心，其他的旅行社，会展，酒店业务是辅助的业务，子公司中青博联、山水酒店登陆新三板，新管理层履新，年纪轻，想法与前任有变化，发展战略是：控股型、多平台、营造旅游生态圈。乌镇这个地方现在大有博鳌的趋势...
2、主题公园
这类就是根据某个特定的主题，采用现代科学技术和多层次活动设置方式，集诸多娱乐活动、休闲要素和服务接待设施于一体的现代旅游目的地。区别于自然景区的一个重要的特征就是需要巨额的项目投资，例如上海迪士尼的投资就达到了330亿，就是一个大写的烧钱，也就是为什么王健林敢放出：让迪士尼20年内无法在中国盈利，因为这个折旧不是开玩笑...但是由于国内优质旅游资源的稀缺，所以早期运营好的主体公园还是相当的赚钱的，例如长隆，海昌，项目越早期，知名度越高，折旧越小，抗过了培育期，财务上的利润就非常可观了。
由于主体公园是完全从无到有建立一个景区，吸引游客前来游玩，因此优质IP的竞争力就很强了，像迪士尼，环球影城这些经年累月积累下来的知名度就比一个不知名公司运营的什么恐龙城、机动游戏公园之类的强得多得多，因此强势IP的议价能力就非常强，单纯主题公园项目的运营方盈利能力不确定比较强，但是项目带动周边的溢出效应就非常可观了。综合来看，二级市场买主题公园难度就比自然景区股要高了，核心的就是两者的建设、运营成本有巨大的差异，但对于客流的吸引(IP知名度)却是相近的。
相比之下，主题公园的标的就比较少了，最强的硬菜上海迪士尼还是未上市公司，但是连带板块已经炒到天上去了，建议大家放眼全球的主题公园集团进行对比，辩证的来看投资机会，毕竟这是个资本驱动，高投入的行业。下图是全球主题公园游客接待人次对比图：
迪士尼-DIS.NYSE，绝对的主题公园第一，旅游人次遥遥领先其他主题公园，实际上迪士尼核心业务是媒体网络(营收43%)，主题公园度假区仅占据了迪士尼营业收入的31%，目前在全球拥有5个迪士尼度假区，11个主题公园，同时还拥有两艘巨型游轮迪士尼海上航线。迪士尼是个综合的产业形态了，如果仅仅看好主题公园还不足以支撑买入决策。
海昌海洋公园-2255.HK，应该是两市最纯净的主题公园公司，国内最大的海洋公园集团，业态集中在主题公园，拥有中国最大，世界第二大的海洋动物种群，包括4万只海洋鱼类和超千只极地动物。公司还拥有600人的专业动物保育护理团队。庞大的动物种群和领先养护技术是海洋馆行业的强大技术壁垒。但是接下来几个财年有大额的资本支出，上海30亿，2018年开园，三亚10亿，2019年开园，这两个项目，特别是上海项目，玩好了就上天了，玩不好就...
华侨城-000069，业务结构为：旅游+地产，主题公园形态有：欢乐谷、东部华侨城、欢乐海岸等，实际上是通过旅游主题开发，降低拿地成本，加上央企背书资金成本低，形成双低的成本优势，在利润率上有较大优势，但是由于旅游+地产的组合开发，开发周期长，业务爆发性增长不足，而且加上了地产业务，综合性的公司不好估值。
宋城演艺-300144，主题公园有宋城，演出有千古情，业务布局已经非常大，远超于主题公园的范畴，当然股价也是远超主题公园的范畴，也是综合性的旅游业态了，不好估值...
彩蛋：感受一下上海吸纳了多少资源~
▌二、酒店
目前在旅游几个细分行业中，酒店业的趋势是最为明显的，酒店业虽然面上虽然是服务业，讲的是品牌，管理等，但国内现在的形势实际上是以资本为导向的。而资本正是国企最大的优势，无论是较低的借款利率，还是早早的拥有上市平台以及强劲的过审能力，更不用说在改革开放初期就攒下来的优质酒店物业，所以只要有个好的管理层，能利用好资源优势就能迅速的跑出来，来看看近年来行业发生的一些大的并购事件：
大新闻基本都是北上广代表队干出来的，其中首旅集团和锦江集团最为生猛，并购动作不断，首旅先是收了几个小连锁酒店，然后来一发大新闻私有化如家直接回归A股，如果仔细研究过这个方案的就会感慨国企的无耻...锦江集团先是收购了卢浮，再收购了铂涛集团，一年一增发，一年一收购，规模已经刷到了全球第五...PS：2016-04-28，锦江股份拟17.49亿元收购维也纳酒店公司80%股权...
这已经非常明显了，错失铂涛偏安广东的岭南酒管已经折腾不出啥大新闻了，新国旅本来的酒店资产就不丰厚，而且还在集团层面重组，大半年内上市公司是不会乱动的，那国内酒店双雄的局面已经奠定了，台面上的玩家就只有首旅和锦江了，而且还有一年左右的空档期，他们还会刷新的头条的。
只要相信国内旅游市场会持续的发展，在一个长区间内，首旅集团旗下所有酒店资产平台：首旅酒店(600258)和锦江集团：旗下酒店平台母公司锦江酒店(2006)、经济型酒店锦江股份(600754)的酒店组合大概率是跑赢市场的，原因如下：
1、行业格局，由于反腐和经济下行的影响，行业利润下滑严重，目前行业新酒店数的增速已经下来了，但酒店是出行的刚需，只要人员流动和国内旅游还在增长，现有的入住率会逐步提升，长期来看效益会好转，即使平均房价继续下行，两巨头规模带来的成本优势打起价格战来会让小集团非常难受，行业继续下行就是为两巨头并购送标的...
2、外延增长，首旅和锦江的并购不会停止，目前市场还是认可并购的，只要在规模上不断刷上限，在利润上保持不掉链子(卖点家底)，就可以保持一个较高的估值，在IPO短期还是审核制的前提下，存在大量的行业并购机会，然而他们国企的身份以及过往的运作来判断，他们还是大概率能融到钱，而且成本不高，只要不断的有新的事件刺激对于股价有正面的推动作用。
3、外部刺激，首旅集团参股环球影城，锦江集团参股迪士尼，而且两者都有大量的酒店在当地，北京还有冬运会的预期，可预期近几年长假的旅游数据都是刷新纪录的，旅游成为新闻头条的机会会越来越多~
4、反制OTA，对于OTA携流量的盘剥，两寡头的局面确定后会形成强有力的反制，按旧数据来看，在全国的连锁酒店中，首旅+如家大概16%，锦江+铂涛大概20%，也就是两巨头加起来大概36%，协同效应会大大增加自有渠道的订房数(这方面铂涛一直做得很好)，摆脱对OTA的依赖，同时量上去之后他们自己的入口就是OTA了。
15年的大新闻才是刚开始，这个方向是确定的，不赌个股赌赛道，都下点注，不管谁最后刷成第一都可以~
▌三、旅行社&互联网旅游
旅行社在中国已经玩烂了...国内游基本是不赚钱的，出境游在汇率的因素下，坦白讲，接下来个人感觉会降温...而且旅行社业务门槛不高，如果有利差，会迅速的被抹平...唯一的优势就是旅行社的业务形态导致了经营性现金流非常好，作为集团业务里面重要的现金流模块是有价值的，但单列出来不性感...因此国内几个出境游的标的就不提了，有兴趣的自己去八卦八卦...友情提示下一个神奇的旅行社~
东瀛游-6882.HK，主营业务是港澳地区的日本游旅行团，市场占有率30%左右，成本项是日元，收入项是港币，所以利润受汇率波动影响较大，市值11亿左右，5亿左右的现金，2015年经营性现金流近3亿，现金流超好，成长性一般，存在日元汇率下跌的阶段性机会。
互联网旅游，坦白讲个人对互联网行业都是有偏见的，最好的投资机会永远在一级市场，赚一二级的差价，在二级市场纯赚企业价值的情况下，回过去看这5年来上市的项目，有多少在二级市场上赚钱的...风险和收益明显不成比例...好听的故事、牛逼的带头大哥和股价是没有必然关系的。
普利斯林-PCLN.Nasdaq，成立于1998年，现为全球最大在线旅游预订平台。实现横跨欧、美、亚太的全球市场布局以及囊括酒店、机票、租车、订餐等一站式的业务结构。通过积极的并购整合实现市场扩张和业务拓展，先后收购了Rentalcars.com(2003年)、Booking.com(2005年)、Agoda.com(2007年)、Kayaka.com(2012年)、Opentable.com(2014年)，入股携程(2014年)，随着发达国家渗透率的上升和全球版图搭建的完成，增长的动力日渐减弱，股价已经横了两年了…
携程(CTRP.Nasdaq)，绝对的带头大哥，当年被刚出头的去哪儿也是逼得一波近60%的回撤...一轮价格战后重回大哥宝座，下一个去哪儿是什么形态呢？不知道...但是绝对还会有...
去哪儿(QUNR.Nasdaq)，当年横空出世的旅游搜索，逼得大哥携程相当难受，但是迟迟没有盈利，被爸爸百度给卖了，最近被航空公司各种吊打，兜兜转转最终又和老大哥携程合并了，互联网公司，根本没有确定性可言...
旅行社&互联网旅游，故事听听就好，别入戏太深~
▌四、综合性集团
上文提到的宋城演艺、华侨城都算是综合性的旅游集团，除了这两个之外，还有两个国家队的综合性集团公司：
中国国旅-601888，中国国旅主营业务是免税+旅游，主要看点在中免集团的牌照，在免税市场上有较大份额(大概28%)，传统的旅行社业务没啥看点。中免集团是国内唯一一家获批可在全国机场、港口和边境口岸经营免税业务的企业。迄今为止，中免集团已在全国机场、口岸和边境地区布局了200余家免税、有税销售网络。目前在中港两地旅游业里面最高市值，就是这个强劲的中免集团的牌照撑起来的~
香港中旅-308，港中旅已经是个基于香港的综合性旅游公司，香港的存量的业务：酒店、旅行社、客运业务，约占总营收的50%，受到香港旅游下行的影响比较大，有较大的下行压力，唯一较为明显的增长点在国内的自然人文景区，但还处在增收不增利的阶段。亮点可能就是看国内景区的并购进展了，要么就是母公司在集团层面和中国国旅集团的整合。
如果把中国国旅的中免拆分出来，或者把香港中旅的景区业务拆分出来都是很好的标的，但是并在一起后，难免受到衰退业务的牵制，未能很好的体现估值。
▌结语：
旅游行业是高度分散的高竞争行业，在投资标的的选择过程就是在思考业务竞争力的水平，寻找垄断的机会，目的地行业中的景区和主题公园都是有独特的资源垄断吸引力，酒店业是规模优势形成的垄断，在这里面找投资机会，赢的概率相对较高；旅行社、互联网旅游行业很难形成垄断，受行业新业态的冲击比较大，与目的地行业和酒店行业对比价值就差一个台阶；至于综合性集团的估值那就是世界性的难题了...
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