马云出手，爱康国宾私有化争夺战背后的套利机会
2016/6/8 港股那点事
一、
不到48个小时内，喧嚣大半年的爱康国宾私有化争夺战戛然而止。
6月6日晚间，云锋基金向爱康国宾发起私有化要约，打破了美年健康与爱康国宾CEO张黎刚两大买方团七个月的对峙。
6月7日晚间，爱康国宾CEO张黎刚撤回对公司私有化的提案。
6月8日早上，这场争夺战发起人美年健康宣布退出私有化。
市场正在揣测云锋的来意时，争夺战偃旗息鼓了。这种感觉，就像看电影看到高潮时，却突然落下了帷幕，告诉你结束了。市场一懵，股价大跌逾5%。
二、
我们不妨先来回顾一下这场私有化大战的始末：
2015年8月31日，爱康国宾董事长张黎刚与私募基金方源资本组团，准备以17.8美元/ADS的价格，对在纳斯达克上市仅17个月的爱康国宾提出私有化。这背后的原因是很明摆的：A股高估值的诱惑。
美年健康与爱康国宾分别为中国体检市场上的老大和老二，营业规模相差无己，但在资本市场上的表现却有云泥之别。借壳江苏三友在A股上市的美年健康市值高达351亿元，市盈率高达140倍。而纳斯达克上市的爱康国宾，在老美正常估值的背景下，市值才13.7亿美元，市盈率40不到。
这份“是命不同”的不甘让爱康国宾选择了私有化合情合理。然而，正当张黎刚精打算盘时，老大美年健康却横闯进来。
2015年11月29日，刚刚与美年健康完成资产重组的江苏三友宣布，其将联合平安、红杉、太平等资本机构，向爱康国宾发出一份“无约束力”的私有化要约，要约价格为22美元/ADS，比张黎刚买方团的报价高出23.6%。
此后双方就爱康国宾私有化大打出手。才过三天，2015年12月2日，爱康国宾祭出“毒丸计划”，试图以提高收购难度与代价的方式，阻挡美年健康的迅猛“攻势”。
但美年健康并无退缩之意。其于2015年12月14日、2016年1月6日两番加价，将要约价格从最初的22美元加至25美元/ADS。
爱康国宾也毫不示弱，2016年1月5日，爱康国宾迎来阿里巴巴和中国人寿等6家资本机构坐镇。为了弥补中美资本市场天然估值差异的资金短板，爱康国宾又分别于2月24日、3月10日、5月23日三度起诉美年健康。而三次起诉的时间点又恰好与美年健康竞购爱康国宾重要时间节点大致重合。
战况至此已经是欲演欲烈了，市场正揣测如何收场时。
云锋基金空降，不到48个小时内结束了战争。三方在时间上的紧凑而协调的配合留给人很大的想象空间。
三、
我们不妨揣测一下，2016年1月份爱康国宾请来阿里巴巴坐镇，而从云锋与阿里巴巴的私交来看，云锋基金绝非与美年健康站在一条线上。那只有三种可能：
1、 云锋基金是张黎刚请来的白骑士。
2、 云锋基金不请自来。
3、 云锋基金是三方协商请过来的。
我们注意一下时间，6月6日晚间云锋基金宣布空降，6月7日晚间张黎刚撤回私有化提案，6月8日早上美年健康宣布退出。这种时间上的紧凑与默契很难让人相信云锋是不请自来的，而从美年健康毫无抵抗的反应来看，第一种可能也不大。
因此，云锋基金是三方协商请过来的可能性更大。
如果是这样，又有一个问题，何以美年健康与爱康国宾大打出手大半年了，却突然要请他人入局爱康国宾呢？
这里我们需要注意的是，从美年健康去年11月发起狙击到目前，中概股回归已经发生了沧海桑田的变化。2016年5月5日，一则“证监会拟暂缓中概股企业国内上市，中概股回归国内借壳、重组、IPO可能受限制”的传言四起，血洗了中概股。证监会谨慎的回应基本上确认了回归暂缓的消息。另外，外汇局要求360私有化财团提供消息证明换汇资金不资本外逃等违规行为，同时要求分批换汇出去。
这意味着，中概股回归目前遇到了两个障碍，第一个是换汇障碍，ZF加大了对外汇的管控。第二个是在A股借壳上市障碍。这都是从5月份开始的，也就是说，目前无论是爱康国宾买方团，还是美年健康买方团，都有了共同的敌人，那就是政策的收紧。
对爱康国宾来说，私有化是势在必行的。抛开A股高估值的诱惑不说，国内竞争的形势逼迫也让爱康国宾不得不去扩充资本进行布局。目前中国健康体检市场上CR3仅为2.6%，未来还有很大的提升空间。竞争对手美年健康与慈铭体检合并后，体检人次达到了728万，占体检市场份额1.9%，是爱康国宾的2.7倍。同时其拥有的线下体检中心达到154家，远超爱康国宾的58家。线下机构网点数量的不足，已经成为了爱康国宾的竞争软肋。张黎刚急需资本的支持，而美国所谓合理的估值是无法满足张黎刚的资金需求的。因此，完成私有化之后在A股上市融资是爱康国宾的最佳路径。
而作为竞争对手，美年健康不可能对爱康国宾的私有化坐视不理。一旦爱康国宾完成私有化，在A股上市完成融资，其势必加紧对中国健康市场的布局。因此，参与爱康国宾的私有化对美年健康来说也是势在必行的。
目前政策的收紧已经让双方买方团的私有化蒙上了阴影，而继续耗着打下去只会继续推高私有化的成本，这对双方来说都是得不偿失的。因此，寻找一个解决方案实现共赢才是上计。
这世界上，没有谈不拢的交易，只有谈不拢的价格。
这个解决方案就是云锋基金的空降。为什么是云锋基金呢？有两个原因。
首先是马云有钱，这解决了换汇问题。
另一个原因是阿里巴巴已在健康领域有所布局。
对于大多数私有化买方团来说，私有化其实是伪私有化，真实目的是在A股上市完成华丽的转身。而目前政策的收紧导致这个套利空间被压缩，这极大的打击了各买方团的兴趣。但对马云则不同，马云可以把爱康国宾放到他的产业链里去，加深其在医疗健康领域的布局。以后爱康国宾是在A股上市还是在港股上市可以择机而定。
所以，笔者倾向于相信云锋基金在宣布入局爱康国宾私有化之前，已经与爱康国宾及美年健康达成了协议。对于爱康国宾来说，私有化正是它想要做的，对于美年健康来说，寻求与阿里的合作，对自己在健康领域的布局也是有益的。
四、
于普通投资者来说，看戏归看戏，有没有投资机会才是王道。相比于其他中概股，云锋基金解决了换汇问题，也无是否能在A股上市的担忧，爱康国宾的私有化成功概率比较高。
目前爱康国宾的价格为19.97美元，云锋基金给出的要约价格为20至25美元。如果按照上限定价，这里面即存在着高达25%的溢价。
从去年11月私有化争夺战以来，爱康国宾的最高价格达到了22.58，除去5月份因中概股回归受限的影响暴跌外，基本价格都维持在19至20美元之间。云锋基金要达成100%流通股的私有化，其要约价格应该不会低于22.58美元。这意味着，溢价率在10%至25%之间。因此，投资者是可以考虑买入套利的。
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