轻奢侈品Michael Kors（NYSE：KORS）增长不在？或许你是多虑了
2016/6/15 港股那点事
小结
投资者最近抛售了Michael Kors，因为其已经不在高速增长阶段了。
目前该公司增长与电子商务的发展和在亚洲、欧洲的扩张息息相关。
基于估值模型来看Michael Kors有25%的上行；基于相对估值模型有40%上行。
MichaelKors是近几年在世界很火的一个奢侈品品牌，其成立于1981年，总部设在纽约。Michael Kors将奢侈品行业带入了一个新阶段并且成功塑造了崇尚自我表达和与众不同的生活化概念，并将品牌和过去的经典美国奢侈品品牌区分开来。目前MichaelKors已经成为了美式奢侈生活风格的代表。如今，MichaelKors在全球89个国家已经拥有超过500家门店，同时分销到全球顶级百货和全球专卖店。
然而Michael Kors的股票(NYSE:KORS)在过去的2年里震荡很剧烈，因为该公司正在从高速增长阶段迈入到成熟阶段，如果增速降低，那么公司的估值就应该相应的下跌。在2013年开始，股票以每股50美元的价格交易，意味着9.8 亿美元的市场总值。自从那时起，在2013年三月，KORS股价达到几乎每股100美元的巅峰，意味着20亿美元的市场总值。而现在，其股票又回到了每股45~46美元的交易价格，但是呢，过去两年Kors的利润从2,181.7万美元增长到4,712.1万美元 (21.2% 年复合增长率)， 税息折旧及摊销前利润从685.0万美元增长到 1,369.2万美元 (18.9% 年复合增长率)。
由于收入增长率大幅度下滑(财年2013的 67.5%到财年2016的7.8%)，并且毛利润率连续第二个年度下降，从 2014财年的60.9%到 2016财年的59.4%，Kors最终还是被华尔街惩罚了。
因此，投资者担心Kors不再是一只高增长的股票，并在顾客中失去优势。然而，奢侈品市场在美国依旧火爆，Kors则处于每个增长段的最前线。恐惧导致了股价下滑，很可能反而创造了一个很好的购买时机。
▌奢侈品零售增长趋势
在未来五年，奢侈零售品市场预计依旧以年复合增长率3.6%在扩张。预计截止2019年，奢侈零售品市场的市值将会从目前的351亿美金，增加到405 亿美元。而整个零售品市场中增速最快是配件支出。配件是指男士的钱包，女士的手提包等随身配件。这部分产品占据了整个奢侈品市场30%的份额，也是利润最丰厚的业务。
总的来说，奢侈品市场的增长预测会来自三大块：1)销售渠道从批发到零售和电子商务的转变；2)新兴市场的增长(主要在亚太地区)；3)更多来自减价渠道的需求
销售渠道
根据Bain &Company的报道，在个人奢侈品中，批发是主要的销售渠道。
然而，零售也在以比往常更快的速度大幅度增长，其市场份额从2007的21%到 2015的34%。Michael Kors准备迎接这个转变，在过去几年增加了其零售门店。
在2013、2014、2015和2016年，Kors分别有304、405、526和668家零售店于美国、欧洲和亚洲。已经计划了主要在亚洲和欧洲地区的扩张，Kors曾在欧洲地区有过最高竞争力的门店销售增长。
根据Bain的报告，电子商务促进了奢侈品市场的快速发展，在2015年，其市场份额增长到了7%，2年前这数字还只有3%。
全球奢侈品电子商务市场预测会以年复合增长率14.28%的速度增长，截至2019年，最高会达到41.76亿美元。从2014年以来，Kors在其网站建设和电子商务业务上投入了大笔金钱。在2015财年，Kors结束了与NeimanMarcus的合作关系，这段合作关系为michaelkors.com网站奠定了基石。作为合作关系的一部分，Neiman Marcus基本所有的收益都从这些网上销售中获得。合作关系于2014年九月终止，新的Kors电商网站已经着手建设。Kors的电子业务在过去的一年里翻了一倍，并且应该会持续增长，因为Kors 分别在2017财年和2018财年在欧洲和亚洲建设新的电子商务网站。
新兴市场的增长
一项麦肯锡研究报告显示，到2025年，奢侈品市场32%的收入会来源于新兴市场，而2011年这一数字只有17%。
Statista汇总的预测显示如下：
值得注意的是，亚太地区预测会以年复合增长率5.2%的速度增长，贡献了在接下来四年的大多数增长(21亿美元)。根据报告，北美消费会增加4.2%。目前，Kors利润的74%来源于美国。在过去的财年，Kors意识到其大部分的增长发生在欧洲和日本(同店销售增长率分别是中等水平的个位数和强劲的两位数)。因此，Kors着力于在那些地区开新的门店。在2016财年开的142家店中，超出三分之二的店开在欧洲和亚洲。在2016财年的利润报告中，Kors宣布回购大中华地区的授权。这使Kors在2016财年获得了1.97亿美元利润，这些利润会直接进入Kors的收益表中。相比目前Kors 在亚洲2.152亿美金的利润，管理层认为亚洲市场未来能产生几十亿美金利润，因此关注亚洲市场是极其明智的。管理层宣称大中华地区的业务已经进入了一个新的阶段，Kors可以利用规模经济，允许低风险扩张成高利润地区。
减价商店(off-price)渠道的需求
Kors的批评者说到净利润的下降促使了现金流无可挽救的下降。这主要是市场驱动：越来越多中产阶级顾客需求低价奢侈品牌，这是正在增长的顾客团体，尤其随着新兴市场的增长。Bain发现在奢侈品市场，35%都会使用到折扣，这个数值比过去三年的两倍还多，达到了30亿美元。尽管Kors的打折导致了更低的净利润，但帮助了公司定位了更广阔的群众，帮忙抓住了市场份额；利润增长应抵消了净利润的损失。
另外，相比起在美国的库存减少和降价促销，Kors着重于向更高利润地区的扩张，比如中国和欧洲， 这有利于Kors维持其奢侈品形象。
▌估值
这里使用了两个常用的衡量公司价值的方法：贴现现金流法和相对估值法。
贴现现金流
目前市场资本总值为8.0亿美元，模型使用了13.5%的内部收益率。
Kors未来展望
假设基于Kors的盈利指引图、增长的驱动因素、过去的表现和产业动态。
模型主要驱动因素解释如下：
零售销售增长：根据Kors 2017年盈利指引，未来几年，Kors有望在亚洲和欧洲的高增长地区扩大销售，亚洲预测会达到$1 亿美元收益。随着Kors的扩张计划和历史上在那些地区的强劲的同店销售增长率，我相信公司利润增长速度会比整个奢侈品市场的增长速度还快。然而，由于Kors不景气的美国业务，零售增长会比历史都低。在接下来的五年，零售利润预计会从2.4亿美元增长到3.6亿美元。Kors的管理层预测其亚洲业务会带来额外的900万美元利润；在接下来五年，剩余业务(美国和欧洲)的净增长是300万美元或以2.5%的年复合增长率增长。增长高于模型并不是毫无道理的：在2016财年固定汇率的基础上，利润分别在美国、欧洲和亚洲增长了5.1%、18.1%和212.1%。在亚洲和欧洲的高增长地区的店面扩张有利于抵消美国收益的减少。
批发销售增长：根据Kors 2017年的盈利指引，批发市场整体有走下坡的趋势。Kors对此也无法免疫，批发销售应该继续下降。
授权销售增长： 根据Kors 2017年的盈利指引，目前大部分的授权销售下降是因为其对大中华地区授权的收购，这些授权曾为Kors提供了7600万美元的许可收入。在可见的未来，许可收入会维持在低位。
净利润：这里的估值模型已经考虑到净利润下降的趋势。历史上来看，Kors在美国曾由于竞争的加大和无效率的存货管理面临挑战。Kors计划减少库存，因此缓和提供降价促销的需求。更多的是，公司对中国——一个有强劲利润的市场——和欧洲的扩张有利于缓和美国市场减少的收益。
销售及一般管理费用支出：管理层希望在接下来三年，运营利润可以从21%增长到23~24%。Kors已经采取了一些措施降低销售及一般管理费用支出，比如建立新的销售中心、CRM系统和重点投资电子商务。在更长时期，这些投资应会对业务有利并提供可观的规模经济。然而，由于Kors扩张新市场，我保守估计销售及一般管理费用作为收益的一部分会增加。
资本支出：由于公司放慢了其店面增长速度，资本支出应该逐渐减少。
财务报表(万美元)
相比之下，分析师预测在2017财年和2018财年，利润分别为4.81亿美元 和 4.95亿美元(4.71亿美元和4.85亿美元被建模)。预测在同时期，税息折旧及摊销前利润要达到1.34亿美元和1.35亿美元(1.37亿美元和1.39亿美元被建模)。根据这个模型来看，Michael Kors的合理估值应该是在60-65美金。
相对估值法：
Kors有六个主要的公开交易的竞争对手：Coach (NYSE:COH); Ralph Lauren (NYSE:RL); Burberry (OTCPK:BURBY) (LON:BRBY); Hermes (OTCPK:HESAY) (EPA:RMS); Prada (OTCPK:PRDSY) (HKG: 1913); and Louis Vuitton (OTCPK:LVMHF) [EPA:MC].
使用两个主要的相对估值：企业价值倍数和市净率。
过去一年，Kors以5.4倍的企业价值倍数与几乎平稳的息税折旧摊销前利润增长率交易。作为对比，以最低估价的有竞争力的公司RL为样，在过去的财年，该公司的息税折旧摊销前利润降低了19.8%。Kors应以8~11倍的企业价值倍数交易，基于其同伴——乘以8倍后再48%折扣。
Kors的资产高回报证明了它更高的市帐率 。Louis Vuitton 是局外人因为其无形资产(33.7倍市帐率和33.7% 的RoE)的高价值。Kors市帐率从4.2倍到6倍表明其价值增长了43%。毫无疑问的是，基于公司的RoE明显优势，其价值可以更高。
▌结论
Michael Kors的高速增长阶段可能到了尽头，但是这绝不意味着整个公司就停滞不前。而目前49美金的价格仅仅是自由现金流的9倍，经营性现金流的6倍。与此同时，管理层决定拿出来10亿美金进行回购。基于DCF估值模型来看，保守估计，Michael Kors的估值应该在60-65美金每股。根据相对估值法来看，相对Michael Kors的竞争对手而言，其估值也属于偏低的。
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