【干货】美股投资界里一个特别的洼地：不良债券投资
2016/6/17 港股那点事
总结：
不良债的投资可以说是投资界里一个很特别的洼地。这个领域是西斯卡拉曼，霍华德马克斯，David Tepper等投资大师非常关注的领域。在过去30年，霍华德马克斯依靠不良债券投资获得了年化23%的投资收益，业绩比肩沃伦巴菲特!如此危险的一个领域，为什么会吸引这么多价值投资的大师呢？不良债券这个领域又该如何研究呢？
▌一、 先入为主的偏见会导致关注不良债领域的人很少
不良债又称垃圾债，指的是有可能违约的债券。不良债背后的公司往往是陷入困境的公司，面临破产风险。
对不良债的分析其实主要是分析陷入困境中的公司的债务偿还能力，以及资产清算价值。
我相信，看到上面那个定义，有80%的人不自觉的认为这个领域太恐怖，不能介入。
垃圾债的历史告诉我们，投资者通常会给那些陷入财政困境的证券打上污点，认为他们是高风险的资产，因此会不加思考的不采取行动。
而正是这种先入为主的偏见，导致研究这个领域的人非常少。也正是这种偏见给西斯卡拉曼，霍华德马克斯获得超额收益的机会。
如果你要持续获得超额收益，你只能去人烟稀少的地方。
投资这个领域需要非常强的分析能力。尽管任何类型的投资都有着许多的变数，但是投资不良债时必须考虑更多的变数。
因为很多投资者没有这些能力去分析这些公司，也不愿意对他们进行投资，所以，他们会觉得不良债并不能提供非常诱人的机会。
反而，对那些知识渊博，有耐心，有能力的投资者来讲，这个领域却可以长期提供非常丰厚的回报率。
导致一个债券“不良”的因素可能有两个：一是公司运营出问题。二是市场情绪导致这些债券被认为“不良”了。
这里举一个最近的例子，有一家美国公司代码是AR，这个公司是做页岩气的。
AR是整个美国页岩气生产商里成本最低的公司，生产成本只有1美金每百万英热单位。并且这个公司在天然气位于高价位时把未来5年的产量全部进行了100%对冲，对冲价格是3.75美金每百万英热单位。
这样的公司是几乎不可能出现短期破产风险的。但是今年2月份因为市场的嫉妒和恐慌，把AR面值100美金票息6.5%的债券打到了78美金。
这就为熟悉投资不良债的资深投资者，提供了非常诱人的机会。但是这样的机会，很多人是发现不了的。
▌二、 如何分析不良债
幸运的是，分析不良债的能力是可以学习和培养的。
在金融市场里，你只有做到和别人不一样才能持续获得超额收益。这就是为什么王亚伟要主攻重组，要把基金变成封闭型的原因之一。
就陷入困境的债务投资而言，全面的资产负债表分析是产生超额回报的关键。在《安全边际》一书中，塞斯·卡拉曼写道：
“投资于财务困难和破产证券的投资者，必须专注于公司的资产负债表。这好比在棒球比赛中知道对方的阵容一样，公司负债的金额和优先级可以为投资者透露诸多信息。这不仅限于可以了解到各种证券持有人将受到何种对待，还可了解到摆脱财务困境的可行办法。
分析不良债，第一步要看重债务人的资产。一旦馅饼的尺寸已知，就要进一步地考虑如何划分。为了促进这一进程，投资者必须把债务人的资产分为两部分：进行中的业务资产；以及可在重组后分配给债权人的资产，如多余的现金，持有的待售资产及证券投资。
然而，对于身处资产财务困境或破产企业的负债分析，不能只停留在资产负债表的围墙内。资产负债表外的资产可能包括低于现行价值的房地产资产，超额投资的养老金计划，所持专利，等等。资产负债表外的负债可能包括投资不足的养老金计划，国税局，环保局，养老金福利担保公司(PBGC)，以及其他政府索赔，被拒的未生效合同索赔和租赁所产生的索赔。”
对一切有投资可能性的公司，我都会分析其资产负债表，即使它不在财务困境中。有时，一个公司有巨大且持久的竞争优势时，会产生投入资本回报，或产生高于其投资成本的股本回报。在这种情况下，公司应就账面价值进行溢价交易。这个时候对资产负债表进行分析，可能就没多大必要了。我们就应该抓紧时间评估竞争优势的强度和持续性。
本杰明·格雷厄姆说过，分析公司的资产负债表，也可以在公司的股权交易价格低于其净流动资产价值的情况下使用。
如果要开始分析垃圾债，我推荐一个网站：Greenbackd.com，这一个专门针对被低估资产的分析网站，对于刚接触清算的新手来说，从这儿开始不失为一个好选择。
对不良债的投资，绝对不同于对正常经营的公司进行投资。
一个明显的差别在于，在有偿付能力的公司里，投资者可以相对确定何物属于何人。在分析破产公司时，对有效索赔的处理方法则是在法庭进行抉择的：对资产的处置由负债人决定。负债人和资本所有人要么是直接接受该资产，要么可能接受新发行的重组债务人的证券。
破产投资有一个很有吸引力的地方在于，它可以在破产重组的过程中，实现公司潜在价值的体现。被低估的股票可能永远是廉价的，有吸引力的债券可能要持有遥遥数年才能还清，但破产公司通常会在备案的两到三年内重组。在濒临破产的紧急情况下，公司债权人通常会用债权来交换现金、新债务证券、以及重组负债股权。
正如塞思·卡拉曼所述，破产程序和破产程序的申请就如同催化剂。有一个例子，一家公司陷入困境，从立案前到立案后一周之内，这家公司的银行债务增长近10个点。投资人可以在很短时间内取得33%的回报。
塞思·卡拉曼提出的另一点是，贷款人也可能会在债务人破产之后收到其股权。在对冲基金的世界里，称之为“后重新组织”股票，这种股票多是公开交易。在Capital IQ搜索一下有下面这些：卡尔平，久益环球，Leap无线，欧文斯科宁，辉门，温迪克西等，后重新组织股票在一个周期中的正确时间介入，是有利可图的。
因此，评估不良债务的方法如下：
1. 确定资产的价值
2. 确定负债的价值
3. 确定谁最先获益
4. 确定哪支证券有最高的风险调整回报率，同时拥有最大的安全边际。
▌三、资产负债表分析教程一：现金项
我们在资产负债表上首先要讨论第一行的现金一项。你可能会说：“现金好像简单得很......还不如去看看递延税项和退休金项。”我在一定程度上同意这个说法，但是围绕现金周转进行分析时，其间一些细微的差别确实相当复杂和棘手。要是你觉得 谈“现金”是老生常谈，那么我希望你在这篇文章中能发掘到一些值得关注的点。
资产负债表上，现金在十次里面会有九次被列为首资产。它可以与短期投资相组合，也可不与之组合。在公司的年报表上，尤其是在第一个报告上，公司会列出其认准的现金等价物...比如一个著名的死硬派零售商就曾说过：“本公司认为，所购买的初定偿还期等于或少于三个月的高流动性的投资均为现金等价物，该公司的现金等价物具有公平的市场价值，并主要包括高档商业票据，货币市场基金和美国政府机构证券”。
至此一切安好，直到你听说了在2007年和2008年发生的拍卖利率证券和货币基金市场跌破一美元的惨案。比如: 品尼高航空公司最近的年度财务报表:
“我们将持续持有面值约133.7万美元的拍卖利率债券(ARS)。由于2008年信贷市场发生的前所未有的事件，这些投资变得流动性不足，并且其公允价值也贬值了。2008年12月31日，我们在合并资产负债表中，估计出这些非流动性资产的公允价值为：1.169亿美元。我们所持的ARS将继续盈利，且大多数ARS仍被信用评级机构评为AAA/ Aaa级。各州、各联邦监管当局在零售投资者、小企业处提供按面值回购ARS的业务，未来两年内，大多数自定义ARS、并向投资者出售ARS的银行将与之签订协议。此外，一些银行主动在2009年和2010年为更大的机构投资者按面值提供ARS回购邀约，直至无法售出。我们还没有从自定义并出售ARS的金融机构收到这样的邀约，我们也无法保证将来会接到。但是据预计，大多数大型银行会提供支付结算，我们也会就所持的ARS证券得到类似的支付结算。
ARS市场的崩溃已经对我们的流动性和资产负债表产生了显著的负面影响。为了部分抵消这种影响，我们申请了9,000万美元的信用资产贷款(以下简称“信贷融资”)，以用于支持飞机采购和其他营运资金需求。信贷额度会在2010年1月到期，在收到回购ARS的邀约之后，或将ARS投资组合变现之后，这一信贷融资就偿清。虽然我司已成功获批9,000万美元的信贷，但却尚未获取ARS面值余下的4,370万美元，无法支持流动性需求。并且，我们也不确定具体何时能将ARS投资组合变现。除了以低迷的价格贱卖掉ARS证券，或继续持有该证券直至到期，我们可能别无选择，不过这也一时间可能长达17年或更久。”
从绝对的流动性，到几乎没有。投资者能否在品尼高公司做出披露之前就看清这一切呢？答案是肯定的。在以往的年报表中(如：2005年报表，此前大家都不清楚ARS是什么)，该公司就完全披露投资ARS证券的信息。我很抱歉在此一再强调，但是做足功课是必要的。你必须看完最后的3、4份年报表，才能对过去5、6年发生的事情了如指掌。如果你做到了这点，那么你已经在这场竞赛中领先了95%的竞争对手。
所以，在这个节骨眼上，你应该弄明白对某公司的业务来说,现金的含义是什么。这一点是不言自明的。
首先,我们要弄清楚的是公司经营业务所需的最低现金额。从监管问题到运营资金流经业务问题，到立约的问题等等，现金需求都会产生。例如，许多游戏公司需要保持充足的现金,以达到高于实际筹码总额几倍的百分比。一些信贷协议也规定，公司要保留一定数额的现金，但额度不能超标。一些公司(尤其是季节性很强的公司)，在年中的某些时期需要建立现金库，以在大规模季节性销售期间购买存货。现金，其核心就是流动性。流动性是最珍贵的，尤其是在今天这样的时代，在2008年末和2009年初更是无需多言。
那么如何挖掘到上述信息呢？
除了浏览报表，你还可以咨询相关公司，查看历史上的现金持有量，在上一季度基础上分析下一季度，然后估算公司的现金转换周期和销售的关系。为何这一步如此重要？
因为当你清楚一个公司必须持有的最低现金量是多少时，就可以计算出公司的超额现金持有量。更妙的是，你可以预测未来的超额现金持有量(但仅适用于保守估计)。有了这些信息，如公司的预期自由现金流，您就可以针对以下问题进行假设：该司可回购多少股票，可还清多少债务，可完成何种扩张资本支出，以及什么收购对公司而言是可行的，等等。一个公司的内在价值就是人均成本贴现回收的现金收入与现金支出的差额。如果你不知道公司运行所需的最低现金额，就无法弄明白这一点。
举个例子，一个小部件生产公司需在其资产负债表上要保有一千万的现金，以应对流动资金波动。如果该公司计划每年产生一百万的自由现金，那么公司会拥有一百万的过剩资本可供运作。从这里去试着理解公司的资本增量回报，那么你离探清这个公司的未来全貌又近了一步。
所以，在弄清楚现金的含义，以及公司须在资产负债表上持有的现金总量之后，你就需要知道现金置放地在哪儿。这很重要。现金在哪儿？是在海外注册地吗? 而当地的资本增量回报率又远远低于美国？如果是的话，那么该公司想要遣返现金。但是他们可能需要缴纳遣返税。所以现在你得给这个估计的现金量打个折扣。
很多时候，在公司年报的末尾，会有单独的财务报表列表，要么是证券交易所发布的，要么就负债人而言，是由担保人或非担保人发布的。外国的次级债券很可能没有债务协议保证人，这可能是搞清楚现金所在地的第一个线索。如果一家公司产生大量流向海外的现金流，但在海外的投资机会有限，且无经营性亏损来税务收益，你就可能需要降低所持现金量了。如果你找不到想要的信息，可以拨打公司电话，问该公司索要真实信息，是可行的，但如果是去询问他们的前景如何，则是另一回事了：这您还得自己斟酌，不能只听CEO一人之言。
最后，身为一名分析员，你需要问自己的最重要的一个问题就是：该公司支配现金的计划是什么？你知道了现金意味着什么，你清楚它在什么地方，你也知道究竟需要多少现金才能开展业务……但是千万不要忘了问：资产管理员准备如何处置这批现金？
这就是为什么投资不良债务如此难，况且我们还仅仅只是进行了现金和资产负债表的研究。但是，别忘了爱丽丝·施罗德曾经评价巴菲特的话: “整整70年，他像着了魔一样从早到晚一直工作，从没停过。”
如果你要获得超额收益，那么你就要走条人烟稀少的道路。这条道路注定不好走，但是已有前辈走成，为何不一试呢？
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