【投融资年报】嬗变来袭
2014/12/16 E药经理人
寻找到适合自身投资机构的投资标的，是每位投资者需要解决的基础命题。2014年，要从过去几年已经接受过一轮资本洗礼的存量医药企业中找到合适的投资标的，难度自然大大增加。忙 ，几乎是每一位投资人不变的状态。在三易采访时间和地点之后，《E药经理人》记者终于在北京东直门外一处小区会所，见到了康桥资本董事总经理赵春林。
这是《E药经理人》从2009年开始做医药产业投融资年报以来，第二次采访赵春林。最早接触是在2013年，那时候他是国科嘉和的合伙人，一家有国资背景的投资机构。
今年，同很多关注医药行业的投资人一样，他转变了职业轨迹，加入新成立的康桥资本。康桥资本的LP主要来自三家：兰亭资本、天士力和济川药业。从LP的构成显而易见，这是一家专注于医药产业投资的产业资本。
《E药经理人》记者到达约定采访地点时，赵春林正在和天士力董事长闫凯境开电话会议，讨论一家医疗器械公司的投资可行性。他们最终达成一致：应就这家公司所面临的挑战进行更多的尽职调查和分析评估，并形成书面报告。
同样，在采访高特佳执行合伙人郭海涛时，也被突来的电话打断。打给郭海涛的不是高特佳的股东或同事，而是来自一家制药企业—广药集团BD部门的负责人。广药征询高特佳，在后者所投资或关注的标的企业中，是否存在嫁接到广药集团的可能。郭海涛应承了这件事情，并愿意促成高特佳与广药集团之间的高层互访，因为高特佳的总部也在广州。
晨兴创投北京办公室负责人唐艳旻也提到了一次电话会议。同她开会的是凯鹏华盈的合伙人黄瑞晋。这次电话会议实际上是一家名为傲锐东源的公司召开的远程董事会，“董事会经常开，基本上每个月都有”。晨兴创投2008年投资这家公司之后，2013年凯鹏华盈也对其进行了投资。
巧合的是，黄瑞晋在参加这个电话会议的6小时前，其正在接受《E药经理人》记者电话采访。那时他正在上海的机场，一边接听记者的电话一边办理登机手续，没有聊完，便就匆匆登机了。他的目的地是台北。
几天后，对礼来亚洲基金管理合伙人施毅的采访也是在他进入机场到登机前这段时间完成的。王晖也是如此，从鼎晖离职独立创建医药专项基金弘晖资本后，担任创始合伙人的他比之前更忙了。在《E药经理人》采访他的那一周，他的工作安排是上海、南京、厦门、济南、北京，10天5地。
这就是大部分医药产业投资人的工作状态，为投项目、管理项目、退出项目忙碌着。
每年看差不多300个项目已经成为投资人们比较一致的工作强度。德同资本的管理合伙人李凯军在2014年一共投资了3个可以披露的项目，这3个项目是他从近300个项目中筛选出来。但“从关注到最终投进去，可能需要几年的时间。”尽管施毅强调，看项目的数量跟最终的投资成果之间没有必然的联系，有的项目他只是“瞥一眼，就丢下来，因为一看就不太靠谱”。但是不能否认，2014年礼来所投资的6个医药项目，正是他与他的团队从近300个项目挑选出来的结果。
从投资人忙碌的身影不难感受到2014年医药行业的投资依旧火热。2013年9月~2014年9月，医药行业公开披露的投资案例是255起，涉及金额195.29亿元。当然实际发生的案例要远高于此，因为在《E药经理人》深度采访的12家投资机构中，几乎每一家机构实际投资的案例数量，都超出了公开披露的数量。不批露的原因很简单，“怕被抢”。
不过，也有劳而无获者。
但没有投资人愿意承认自己2014年没有收成。他们几乎一致的理由是，“这个领域我们一直在关注，重点的投资标的正在跟进，受限于基金投资阶段和特点，此时间段不适合进入。”
这也可以理解。寻找到适合自身投资机构的投资标的，是每位投资者需要解决的基础命题。可是到了2014年，要从过去几年已经接受过一轮资本洗礼的存量医药企业中找到合适的投资标的，难度自然大大增加。
而投资取向的变化就在这样的投资环境中悄然发生了。
1投新药已是共识最明显的是，几乎所有的投资机构都将关注点向早期研发项目移动，不管是医药工业，还是医药器械，“在医药工业的表现更明显”。
礼来亚洲基金2014年投资了两家创新药公司。施毅介绍说：“礼来今年的投资基本上延续了之前投资贝达的理念，就是针对在国际上已经被确认了的靶点，亦或此类创新药已在国际市场上市，而在中国，有望成为第一个上市的产品。”不同之处在于，今年礼来资金进入的时间比贝达那时更早了，“投贝达，我们是在产品临床Ⅱ期进入的，而这次的两个产品都还在临床前。”原因在于，现阶段进入临床Ⅱ期的产品大部分也为不少大型制药企业所看好，价格随之水涨船高。
事实上，创新药投资价格的上涨，也是投资机构越来越关注早期投资的一个体现。一如凯鹏华盈的黄瑞晋，在被《E药经理人》问及2014年同往年相比最大的变化时，直呼“现在创新药的价格太贵了!”对于创新药投资，黄瑞晋更倾向的方式是同公司创始人一起创业。2012年，黄瑞晋投资了武汉喜康生物， 他也感慨：“现在像这样的投资标的，若想以当时的价格投资，几乎不可能。”
IDG合伙人余征坤也阐述了IDG在投资取向上的变化：“这两年随着大家对医疗领域的重视，竞争越来越激烈，我们对这个领域的投资理念确实也有所更新。我们的医疗投资团队都是临床、药学或生物等相关专业出身，并且拥有多年在医疗实体行业的工作经验，所以现在我们投资的阶段在往早期延伸，在投资标的公司被大众关注之前以合适的价格介入。”
同创伟业也是如此，这家2010年之后迅速在医药投资领域崛起的投资机构，一方面计划筹建专门的医药产业投资基金，另一方面也在积极配备更专业的投资团队，目标就是关注到更多的医药行业早期项目。
同创伟业医疗健康合伙人陆潇波在同《E药经理人》深入交谈的3个小时里，讲述了他们关注早期项目的逻辑。除了众所周知的医药产业内存量公司中可被挖掘成为上市公司的资源越来越稀缺，陆潇波认为，同创伟业这几年成功投资了康辰药业、景峰制药、贝达、华大医学、成都百裕等成熟公司，已经积累了不少的投资经验和资源，有必要在创新药的投资中检验自己的投资理念和团队的专业性。当然，“这里面也有个人情怀的因素，做医药投资，总是希望能够看到在自己的投资案例中有创新药的案例，因为这样才能体现一个投资人眼光。”
2014年，被投资界反复提及的创新药投资案例是中信产业基金和高瓴资本等三家机构对百济神州高达7500万美元(约合4.5亿人民币)的投资。
“百济神州可能是中国创新药公司里，最有可能在美国上市的。”按照赵春林的话说，它有“明星相”。所谓的“明星相”，一方面是指以美国科学院院士王晓东为代表的“豪华”研发团队；另一方面则是其在研产品已经被诸如默克雪兰诺这样的跨国药企看好，并开始共同开发。
不过，也有理性的观点。新药，尤其是创新药的投资，如影随形的肯定是研发风险。“必须承认，经验丰富的研发者，是新药研发成功的重要因素，但新药研发成功的概率摆在那里，不管是多么牛的科学家，都是无法超越和改变的。”
因此，投资新药还必须做好失败归零的准备。同时，创新药的失败风险，也在一定程度上决定了新药投资的价格不能太高，需要投资机构在投资新药时做好成本与收益之间的平衡。因为不管多么“豪华”的团队，新药研发8~10年的历程，10%左右的成功率，是必经阶段。“这就看投资机构的项目选择的取向了，是把钱放在研发团队上，还是放在项目上。”晨兴的唐艳旻分享了她投新药的心得，“对于投新药还是投团队，没有那么简单。如果只是一个药的项目，公司不可能有额外资源做别的，那么与团队相比，项目本身的科学性、成药性更重要；如果是一个平台项目，公司不只一个项目在研发，那么团队比项目本身重要。另外，对于Me-too, Me-better的项目，团队也比项目本身重要。“投资创新药的项目就需要走着看，最终有产品出来了，可能就会说‘哦，这是一个好项目’，但是若失败了，那就是成者王侯败者寇了。”郭海涛表示。
还需要提及的是，大型制药公司对创新药项目的渴求也为投资机构关注创新药提供了土壤。唐艳旻明显感觉2014年期望从晨兴手中并购创新药在研项目的公司多了起来，“之前每年有2~3家询问的，今年已经有超过20家大型制药公司在打听晨兴曾经投过的创新药项目。”
2并购基金的逻辑2014年，医药投资领域另外一个显著变化是，在募资不畅、IPO堵塞、存量项目减少、产业大整合的背景下，投资机构开始另寻他图，以同上市公司成立并购基金或更多参与PE-PIPE投资的方式，为手上项目的退出，为LP的回报奋起一搏。
据不完全统计，2014年有近20个医药并购基金成立。“现在并购基金很流行，除了一些大型金融机构的产业并购基金外，很多是与医药上市公司合作。”德同的李凯军认为，现阶段并购基金大量涌现有两方面的原因：
首先是，对于投资机构的管理者而言，人民币基金LP的流动性非常大，与上市公司共同成立并购基金能够解决一部分的机构募资问题。
2014年投资机构的募资表现开始分化：冷暖之间，天壤之别。一边火爆异常，不断有新的投资机构，尤其是专注于医药产业的投资机构涌现。上文提到的康桥资本和弘晖资本是其中的代表，除此之外，原华兴资本的刘浩和联想之星的丁亚猛，也自立门户，成功募资后创建了浩悦资本。而另一边，不断有投资机构登陆新三板，希望通过这个平台，解决募资窘境。2014年4月，北京同创九鼎投资管理股份有限公司最早在新三板挂牌，计划募资35亿元；11月，中科招商拟以整体挂牌的方式，向不超过30名投资者定向发行募资不超过90亿元。
除去解决募资难题外，并购基金的成立也为投资机构的退出提供了一条可行的路径。“并不是所有的公司都适合上市，过去几年投资机构所投的医药企业只有1%~2%适合上市成为平台型公司，70%~80%是适合并购退出的。”
不过，曾经供职于高特佳，如今也在寻求自主募资成立投资机构的饶春梅对共同设立并购基金这种模式的可持续性有所担心。“同上市公司设立并购基金本身就是排他的，同一个领域的一家上市公司设立基金后，就不能与同领域内的其他企业合作；更重要的是，这种属于个性化服务的模式，很难复制。”
李凯军也认为：“医药产业成功的投资模式是无法复制的，特定的时间积累了特定的资源和企业。但是当大家都看好某种模式的时候，投资的机会点也许就式微了。”2014年不是没有这样的例证。除去2013年天堂硅谷与京新药业合作的天堂硅谷元金创业投资基金有一单成功的案例，之后再鲜有成功案例披露。
依此看来，现阶段并购基金的出现更像是过渡性的，“与上市公司合作，目的之一是让上市公司对所投的项目兜底，等再过2~3年，现在的小公司成长起来之后，没准儿又有一轮新的Pre-IPO大潮出来。”
但是可以肯定的是，如今的私募股权投资基金，要么参与早期的VC投资，要么发力并购整合，已经是大势所趋。“这是合乎投资逻辑的，之前中国医药产业投资中Pre-IPO的模式不可持续，这个信号在今年释放得分外明显。”君联资本投资总监洪坦表示。
2014年20例被披露的PE-PIPE投资的增多也对此形成印证。这20起PE-PIPE投资的投资中，红杉中国发起了两起，分别是对鱼跃医疗和威高股份的投资。红杉中国合伙人陈鹏辉告诉《E药经理人》，红杉之所以如此布局，原因在于看好未来医械领域整合所带来的收益。“鱼跃医疗从家用医械开始，通过兼并收购，扩大品类覆盖，开拓医院市场，具有成为龙头企业的潜质。”而红杉则可以借助其在医疗和互联网投资中的优势，“为其在医械领域收购和电商领域的发展进行资源的整合与匹配。”
3深度挖宝存量投资标减少是事实，但也能从中挖到“宝”。
“只要在细分市场中深度挖掘，机会总是能够找到。”这是郭海涛这几年来一直秉持的投资理念，他用自己投资的两个制药企业，一品制药和北卫药业做例子，进一步阐明了他的观点。
郭对一品制药项目的关注，源自其收购的九派制药。九派制药是一家以生产麻醉剂为主的化药企业，这个行业作为制药工业的细分领域之一，具有一定的准入门槛，“之前也有投资机构进入，但因为各种原因失败了。”2013年，一品制药将九派制药纳入麾下，“我们当时感觉一品并购九派后对后者产品线和销售渠道的整合应该会有所作为，于是在并购发生3个月后，为一品注入了5000多万元的投资。”而他衡量一品整合九派会有所作为的原因在于两点：首先，一品的当家人梁竞辉是代理商出身，深谙市场操作；其次，梁竞辉只有36岁，年富力强，还有事业的野心与冲劲。“这些都是细节，也是决定成败的关键。”对北卫药业的投资也源自郭海涛对人的观察和判断。北卫药业是一家中药企业，在郭海涛看来，它的两个产品少腹逐瘀颗粒和芪蓉润肠口服液极具市场潜力。之前接触过北卫药业的投资人认为，这家公司的产品线不错，问题是创始人和管理团队老龄化问题突出。郭海涛今年投了这家公司，“公司创始人‘二代’的接班带给了公司新生力量，是我们看好这家公司未来前景的原因所在。”
事实上，德同的李凯军多年来的投资理念同郭海涛类似，他认为“每年医药产业的投资热点都不一样，不同的投资团队拥有不同的资源，所投资的企业类别也会不尽相同。比如收购大型三甲医院不是所有基金都能做的事情，把亏损企业通过管理升级和整合扭亏为盈也不是所有基金都能做的。”
李凯军主要关注两种类型的公司：一种是公司的产品线、销售、管理、内控等层面都比较健全，可以按照Pre-IPO的方式整合成为平台型公司的投资标的；另外一种公司则体现了投资机构的“补位”意识，“某一公司可能在产品、销售或者管理的某一个层面有缺陷，但是在进入后，可以通过德同的资源嫁接加以完备”。当然，这类公司将是上市公司很好的并购标的。“选择这类标的公司，对投资机构的考验不止是能够带去钱，更多的是能否提供落地的增值服务。”
他列举了一个例子。德同关注一家深圳的创新药公司多年，但是企业在新药的研发阶段时，德同投资团队的资源无法为其在研发、临床注册方面提供更多的支持。“但是当产品上市之后，情况就不一样了，德同的优势在于投资团队成员大部分来自跨国药企的销售部门，对中国医药市场比较了解，这时候进入，就能平衡德同的投资取向和企业的需求。”
4选对的还是选贵的？一般意义上说，投资人有“三不投”：看不懂不投、估值太高超出其本身价值不投、项目不好不投。
出人意料的是2014年却出现了一个投资案例被众多投资机构认为是集三大禁忌于一身，却创下当年最高估值—100亿元的投资项目：华大医学。
6月，华大基因向外界确认，其子公司华大医学已经融资20亿元，这是继2012年底华大基因接受光大控股、红杉资本等创投机构13.98亿元融资后的又一次大额融资。这次融资，华大医学估值100亿元，出让了20%股份。
《E药经理人》征询了很多投资人对这个案例的看法，除去一家机构的投资人坦陈“华大的案子看不懂，所以没投”，其他大部分投资人表述一致：“基金测序是未来的方向，华大医学有可能成为未来此领域的领军企业，但估值达到如此规模，已远远超出了现在能够预判的范围。”“这是用想象力进行的估值。”一位投资者如是评价。
事实上，即使是参与到此次投资中的投资机构，在投资决策过程中，内部也存在极大的争议：“太贵了，100亿元的估值，投一个亿才占到一个点。”光大控股和红杉资本是2012年华大科技的投资者。据一位投资人透露，按照之前的投资协议，这两家机构对华大医学的融资需求享有8.5折的优先认购权，“但在这轮投资者里，光大和红杉是缺席的。”
不投的原因各种各样，但投资的原因只有一个：“华大医学虽然面临很多不确定性，估值也高，但这是一次不错的机会，不抓就没有了。”因为“未来它的爆发力比任何项目的投资回报都来得凶猛。”
所以对于未来医药行业的投资，不管是对的还是贵的，方向正确最为关键。新药、医疗器械、医疗服务和互联网医疗，是大家一致认为未来投资的主攻方向。
新药的机会在于拼眼光，找准项目，风险大，但回报也高。几乎所有机构对医疗器械的关注点类似：高值耗材和进口替代，同时床边诊断等便携式医械也在2014年成为热点领域。而医疗服务经过这几年的政策支持与投资实践，六大投资板块正逐渐显现：高端医疗、私立专科连锁、私立综合医院、公立医院转制、医疗产业链延伸和医院集团。
最劲爆当属互联网医疗。2014年，发生在互联网医疗领域的投资与并购案例已经超过70起。由于其市场成长迅速，爆发力强，再加上国家政策的引导，颇受VC的青睐。这也是为什么今年医药产业投融资年报中对互联网医疗这个细分行业进行专题分析的原因所在。一个值得关注的现象是，来自高特佳的数据显示，2014年医药产业投资中，腾讯以总投资额12亿元拔得头筹，而它所有的投资方向都是互联网医疗。
IDG的余征坤认为互联网医疗虽是大势所趋，但也要对其有清晰地认识。这个领域“仍处于初创时期，商业模式还不够清晰。也许，经历过2015~2016 年的一拨大浪淘沙后，一切将逐渐清晰起来，每个细分领域将产生各自的优势公司，引领产业进一步发展。但有些机构盲目地砸钱，生怕错过了此次机会的投资方式，值得商榷。”
医药投资圈的故事时刻在变化，只是在医药产业政策大变革的当下， 2014年的变化显得更为猛烈。这一年我们见证了华大医学100亿元的疯狂高估值，又看到并购基金如雨后春笋般大量涌现，也看到更多的机构愈发坚定投早期创新药项目，还看到不少投资人职位的快速更迭，自主创业有之，转换东家有之，正在酝酿有之。这一切都在彰显着，2014，医药投资嬗变的节奏。
本文来源于《E药经理人》2014年12月刊。本文版权属于E药脸谱网(www.y-lp.com)，转载请注明出处，商业使用请联系y-lp@y-lp.cn。
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