凤凰早餐会 | A股应回归四大功能定位 避免乱作为是根本
2016/6/14 凤凰财经
2015年6月12日，沪指创5178点高位后，开启崩盘模式，一个月暴跌近2000点，市值蒸发25万亿，股民人均亏损50万元。千股跌停、千股停牌、千股复牌、配资、熔断……成为千万股民挥之不去的记忆。时隔一年，回顾这一年以来资本市场的闹剧和波动，我们才发现一切又回到原点。决定中国能走多远的，还是中国股市的功能定位到底是什么？
在经济陷入L型增长，楼市已到十字路口，汇市待稳的大背景下，26年来，股市从未像现在一样，牵一发而动全身；而在股灾一周年之后，熊与牛的左右摇摆下，权威人士去杠杆化的定位下，股市又面临着纠偏补缺、正本清源的重新定位。
在这样的背景下，凤凰财经于6月13日在陆家嘴论坛举办主题为“重新审视中国股市功能定位”的早餐会，来自业内、学术界、监管层、企业界等多位嘉宾出席，就中国股市的定位和发展进行了热烈讨论。与会嘉宾有中国人民银行金融研究所所长姚余栋，中欧国际工商学院副院长兼教务长、会计学教授丁远，上海高级金融学院副院长朱宁，东方证券总裁助理、首席经济学家邵宇，申万宏源首席宏观分析师李慧勇，美国大都会集团全球资深副总裁、中国区首席执行官、董事谭强，罗兰贝格全球首席执行官常博逸、罗兰贝格合伙人、大中国区副总裁楼健，云月投资管理有限公司宋斌，凤凰卫视主持人曾瀞漪，凤凰财经事业部总经理肖叶琼等。本次凤凰财经陆家嘴早餐会乳品特供由三元食品提供。
越是限制做空越容易下跌 市场比权威人士还权威
一年之前的股灾依然历历在目，点位依然徘徊在2900点附近，给股民的伤痛也依然刻骨铭心，在谈到去年股灾的成因时，上海高级金融学院副院长朱宁表示，全球40多个股市市场，有些国家是允许做空的，有些国家是限制做空的，比较一下这些国家之间是不是真正限制做空的国家可能市场波动更小，可能不会发生股灾，结果恰恰相反，越是限制做空的国家越有可能出现股市的极大下跌，因为你越不让负面的信息流入到股票里越有可能出现泡沫，由于很长时间市场没有限制或者是制衡，以至于股价会远远的超过基本面，也就是泡沫，超过基本面的价格是很难持续的，所以一定会下跌，而且会下跌很惨痛。
中欧国际工商学院副院长丁远认为，其实这个市场的下跌是一个很好的晴雨表，市场比权威人士还权威，就是L型，其实去年最大的问题不是下跌，最大的问题是因为前面有快速的珠穆朗玛峰式的上涨所以才有一个快速。而且是另外一个权威人士的鼓励造成了加杠杆式的快速上升才会有一个暴跌，这个暴跌是因为前面的快速上升，所以整个市场是有一个晴雨表，但是这个晴雨表是不健全的。
中欧国际工商学院副院长兼教务长、会计学教授 丁远
丁远在会后的专访中进一步表示，去年的股灾有三个原因，“一开始大家对这个市场还是过于乐观的，过于乐观加上杠杆就造成股市上涨的特别快。”丁远回忆道，“后来，大家对这件事情的预期发生了变化。杠杆的平仓、私募基金止损的平仓线加剧股市下跌。”“这个过程中还有一个很重要的原因就是跌停板制度导致市场交易量有限，更造成了股民恐慌出逃。”丁远继续说，“所以这个事情本身有市场基本面预期的影响，也有政策面对这个问题推波助澜造成后面的波动，另外还有一些技术性的杠杆的股票的操作(如平仓线)，这三个问题的叠加造成的去年的踩踏现象。”
股灾是谁的责任？不能动不动把散户拉出来打一顿
去年清华大学的国家金融研究院发布过一份报告，解析去年股灾原因，该报告认为，2015年股灾的一个重大原因是“投资者结构散户化问题突出，投资理念偏短视，价值投资理念弱化，羊群效应明显”。
将股灾的板子打在散户身上，显然并不能让市场信服。中欧国际工商学院副院长丁远表示，动不动就把散户拉出来打一顿是不对的，散户没有错。中国很多市场上反映出来的非理性的行为是在一个非理性的市场监管下的理性行为，包括理性的分析行为都是一样，看起来非理性分析的报告，但是是一个理性的分析行为。
丁远指出，最大的问题就是你在这里边是不是应该过度的监管。我们的目标很明确，第一个就是资源的有效配置，第二让价值投资者在里边赚钱，核心不是通过更多的过度监管才能达到的效果。
东方证券总裁助理、首席经济学家 邵宇
在东方证券总裁助理、首席经济学家邵宇看来，一年之后，对于股灾及其带来的变化依然没有一个可信的、权威的、到位的解释。“我们不知道谁应该为这个承担责任，当然也许是所有人都有责任。”
邵宇指出，每次回顾金融风险或者金融危机的时候，其实结论都是一样的。回顾2008年美国金融危机，它的结论也简单，无非是监管跟不上创新的步伐。创新非常快，比如说我们有两融，有分级基金，有大幅度对外开放，但是现有的监管体系是不是能够管住超大型的开放的散户型的市场？我们有没有做好超级开放，又有巨大宏观流动性支撑的市场？不管是汇率还是股票都是一样，你怎么找到市场和政府合理的边界或者黄金分割点，这个问题不光是中国没有解决好，美国也没有解决好。
股市如何回归到应有的功能定位：四大作用
5月9日，权威人士在人民日报刊文，指出中国经济未来发展将呈现“L”型，明确了股市、汇市、楼市的政策取向是回归各自的功能定位。
但股市应该如何回归其功能定位呢？股市的功能定位又该是什么？
美国大都会集团全球资深副总裁、中国区首席执行官、董事 谭强
美国大都会集团全球资深副总裁、中国区首席执行官、董事谭强表示：股市应该具备4个功能：
第一，融资功能。如果能够让好的企业价值链上游的企业能够在股市中得到很好的融资对未来的经济发展是很有作用的。
第二，风向标的作用。如果对经济未来的预期很好，股市就会向上，如果对未来的预期不好，实际上股市是向下的。
第三，估值。如果一个企业通过上市就衡量了它未来的价值，这就是为什么有很多的创新是在美国发生，因为当人家还看不清企业未来的时候，实际上市场已经给出了一定的估值，给很多创新的想法很好的机会。
第四，交易。当你愿意参与经济的时候，你看好经济的时候，你会来交易和参与经济。如果看好企业，看好价值链上游的企业可能会投资到价值链上游创新的企业，如果不看好可以通过这个平台就可以抽走资金。
谭强指出，这4个功能，如果我们有非常好的法规，有非常好的透明机制，实际上我们的资本就会流向价值链上游的行业，实际上也就是现在谈到的供给侧改革，就可以去掉不好的，所以这个市场一定要有退出机制，你就可以退出一些产能过剩、低端的行业，让价值链高，更有创新、更有技术含量的企业在这个市场上流通，所以其实也应验了如果我们用好了股市这个工具，我们不仅能够使产能可以去掉，而且可以使好的资本流向价值链上游行业，可以获得更高的回报。
申万宏源首席宏观分析师 李慧勇
申万宏源首席宏观分析师李慧勇指出，股市的很多讨论可能会经常偏离最本质的核心，就是票是用来解决什么问题的，无非就是最简单的市场本质：交易，资本的本质：资金融通。有人需要融资就提供为之匹配的融资渠道，其实这就是本源。
中国股市依然不健康 一种情况下才能产生投资者
4月29日，政治局召开会议研究经济问题，非常罕见地提到了股市，表示：要保持股市健康发展，充分发挥市场机制调节作用，加强基础制度建设，加强市场监管，保护投资者权益。
但股市应该如何才能健康发展呢？
李慧勇表示，“我们要做的事无论是上市公司作为参与者，机构和散户作为投资者还是作为监管者，各司其职，做好自己本职的事情就足以保证资本市场健康发展。反之，我们发现资本市场所谓的不健康，不健康并不是说股票跌，假如说股票不健康发展的话，就说明刚才说的某一个环节或者某几个环节出了问题，这时候我们要做的就是把这些问题找出来，不回避问题，一个一个解决，市场自然而然就健康的。”
中欧国际工商学院副院长兼教务长、会计学教授 丁远
丁远则认为，资本市场的融资问题，实际上从90年、91年开始搞资本市场到现在这个问题还没有搞清楚，为什么？ “你要把市场作为融资功能的话所有的企业都可以去。今天还没有人提到注册制和审批制的矛盾，这个问题没有解决，说明中国A股的融资功能是不健全的，或者是偏离的。”
丁远指出，整个市场是有一个晴雨表，但是这个晴雨表是不健全的。“有人会问我一个问题，我们中国的经济增长那么好，而美国和欧洲的经济那么不好，为什么他们的股价那么好？我说中国的股价那么好，难道是中国的企业得到的更多还是美国和欧洲的企业得到的好处更多？所以这些都反映的他们的利润增值，而他们大公司是从自己国内经济当中拖出来，所以讨论晴雨表的时候其实不是那么简单，一个国家公司的上市就反映了这个国家的晴雨表，其实不一样。我们反映的更多的是市场参与者怎么动的晴雨表。”
丁远表示，我们花了很多精力维持高估值，而高估值就会引发做空价值。估值带来交易，这是一个闭环。打破这个闭环的核心还是真正让这个市场起到决定性的作用，真正要落实刚才大家看到的那点希望，如果看不到还一直在那里绕圈子。“中国的基金说一天到晚被申购赎回，因为炒基金的都是散户，散户没有办法长期持有，因为核心的价值就是估值，只有估值合理，当你的每股净资产的增长和股价是对应的，分红和股价对应，这个时候才有真正的投资者，不然都是投机者。”
混业监管和超级央行 避免乱作为才是根本
股灾期间，国家队救市和股市监管遭到了很大的非议，超级央行的监管思路也呼之欲出。有专家表示，以宏观审慎的名义扩充央行大的监管范围和权限，预示中国央行在未来的金融监管调整中，或被赋予更加重要的角色。而未来的监管体系是由央行一家主导，还是由央行和新的“三会合一”的超级监管机构共同主导，目前尚不明确。
申万宏源首席宏观分析师李慧勇认为，政府监管还是要从制度框架方面来努力，从这个角度来讲，在金融创新历史上一直有一个命题，监管和创新这个“猫鼠游戏”有一些经验教训也是可以借鉴的，大国经济离不开大国金融，大国金融离不开大国的资本市场。但有时候市场发展过快，基础设施跟不上，这种大跃进可能会带来更大的冲击甚至是影响原来发展的基础，在这种情况下要引以为戒，有时候需要慢下来，在基础设施方面多做工作，当然这些工作也分为两类，第一类就是头痛医头，脚痛医脚。比如说注册制，这是市场自发的结果，不应该为了注册制而注册制，也把它停掉，这个还是属于头痛医头、脚痛医脚的办法。最核心的还是能够真正的把金融投资给消费者，要建立金融消费股权的概念，所有的监管就像保护一般的商品权益一样，用这样监管的法律和监管理念保护资本市场上的参与者。
美国大都会集团全球资深副总裁谭强从从业的角度来看大多数的金融机构是向着混业金融的方式发展，可以看平安集团、中信集团、光大集团等案例，但是监管是分业监管的。这次大家看到股市暴跌，其实杠杆起了一定的作用，但是大家不清楚加了多少的杠杆，因为是不同分业监管的。比如说信托是杠杆之一，P2P也是杠杆之一，保险、万能险也是杠杆之一，但最后也没有统计出杠杆有多少，当业内的状态是一种混业经营的情况下，怎么样出来一个有效的混业监管也是政府要研究的话题。
对于监管再造，邵宇认为其重要原因就在于市场的大幅度波动，还有一些监管盲点，比如说泛亚等这些都会引发金融风险的释放，越来越多的监管是双方监管比较合适，就是宏观审慎，MPA归央行管，其他的就可以交给投资者保护，消费者保护，金融产品审慎性等监管，金融保护局之类的就可以做。
申万宏源首席宏观分析师李慧勇认为对于金融要重新认识，比如说从事杠杆业务和金融业务的，但是没有很好的进行监管，比如说资金子公司，有大量的杠杆业务但是没有金融约束，就是属于监管失误。中国一直讲资本开放，现在讲是完全可控的，尽管有外资进来对我们的影响也是无足轻重的，但是“811汇改”之后我们的形势完全不一样了，对监管协调方面也要做跟进。
云月投资管理有限公司 宋斌
谈到超级央行，云月投资管理有限公司宋斌认为现在设立一个超级央行是不对的，不要把央行顶在头上去，实际上就是要把监管合一，监管合一还是为了兴利，眼前还是为了除弊，这种割据造成的危害和漏洞是最不确定的挑战，第一步要先核，第二步再优，所以不破不立，以破促利。刚才说的都是标上的问题，不是本的问题。中国的股市是不是能够支持优质资产的发展，能够优先支持实业、实体经济的发展，能否使得培育出优秀的资产管理人才是中国股市的定位。要大力发展PE，因为只有PE才能横贯金融领域，发挥它的市场化的功能。但对于养老入市这件事宋斌表示非常忧虑，保险金的入市，希望它以市场化、专业化的方法进入，这才是进入好坏的最重要的事。
最后，宋斌表示在下一步金融市场的培育和建设过程中，一定要防止不作为和乱作为，一定要把人治的成分打掉，一定不能再走以管人为主、管机构为主的监管老路，一定以事、以法律来管理。同时要支持和培育金融产业家的成长和产业金融家的成长，以双方的融合把整个资产的质量搞上去，这才是股市功能的最终定位和发挥功能的我们的期望。
中国股市的未来：不尽长钱滚滚来
中国人民银行金融研究所所长 姚余栋
在谈到中国股市的未来时，中国人民银行金融研究所所长姚余栋表示，中国股市可能是坐在金矿上没有发现金矿。他预计，2020年，我国GDP达100万亿左右，家庭金融资产200万亿左右，第三支柱养老金资产可能达到20万亿左右，其中，配置进入股市的资金约3万亿左右。第三支柱的缺口预计超过40万亿。养老金融资产作为一种资产类别，跟债券、股市是并列的，养老中的15%可以配置到股市，预期回报率为10年期国债加一个点。
“随着国民家庭资产的不断增长，GDP也不断作大，每年25%配套养老，25%里面的15%又进入到股市融资，所以不怕长钱不来。关键就是我们坐在金矿上还没有把金子挖起来。”
姚余栋指出，不要到处求人，比如说MSCI，将来进多少钱是有限的，我觉得真正的长钱是这个，中国这样的配置是比较合适的，国民财富25%在养老上，25%里边的15%配置在股权融资上，风险还是可以的，这样就会支持股市长期健康发展，所以我觉得这就是长钱，希望能够共同努力推动这个事，让我们的长钱帮助中国去杠杆，也支持股市的健康发展。“只要有长钱就没有什么太大的问题。”
凤凰财经事业部总经理 肖叶琼
凤凰财经事业部总经理肖叶琼在最后总结陈辞中表示，媒体其实是一面镜子，也是各界和网友沟通的桥梁。关于中国股市和中国经济的讨论，这一年发生了太多变化，比如一年前各界都认可的注册制，现在没人再提起；股灾的真正原因是什么尚无定论，配资加杠杆真实影响有多大？以至于做空成了卖国，股指期货还要不要发力发展？中国股市20多年牛熊转换，关于股市的基础功能定位，始终都没有复盘和讨论清楚本质问题，所以需要大家一起努力推动市场制度的建设。
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