上涨与基本面背离，原油上涨面临早殇
2016/6/14 期货日报
图表1：WTI原油期货指数周度走势图(单位：)
资料来源：隆众资讯，金石期货研究所
一月下旬以来，国际原油的价格出现了强势的反弹。截止6月7日收盘，NYMEX(纽约商业交易所)WTI(西德克萨斯中质原油)原油期货指数最高反弹至51.48美元/桶，较1月20日29.89美元/桶的低点反弹了21.59美元/桶，反弹了72.23%；IPE(伦敦国际石油交易所)Brent原油期货指数最高反弹至52.42美元/桶，较1月20日29.89美元/桶的低点反弹了22.53美元/桶，反弹了75.38%。
一、非风动、非幡动、投资心
不到五个月的时间里，原油强势反弹了2/3，肯定有其原因，那么我们来看看原油的基本面到底出现了那些变化。
图表2：2016年全球原油供需平衡表(单位：万桶/日)
资料来源：OPEC月度供需报告；新闻整体；金石期货研究所
首先，我们来看供需端。图1是2015年12月至2016年5月的全球原油供需平衡表，我们可以清楚的看到，由于全球性的经济增速放缓，原油的需求一直维持在相对稳定的水平。在这种状态下，希望原油供需能够达到平衡只有寄希望于供给端。去年12月以来，由于油价的持续低迷，成本较高的非OPEC产油国的产量正在持续下滑，由6330万桶/日下滑至6230万桶/日，下滑100万桶/日。但是，随着西方终止对伊朗的石油禁运，伊朗逐渐恢复生产导致OPEC的产量由2015年底3220万桶/日上升至3252万桶/日，这使五月份全球原油供给过剩152万桶/日，仅比2015年底下降了8万桶。因此，我们惊奇的发现全球原油供需格局并没有发生实质性的变化。
图表3：美元指数与WTI原油期货走势图(单位：美元指数：点；WTI原油：美元/桶)
资料来源；文华财经，金石期货研究所
其次，2015年十二月份的美联储议息会议上，美联储主席耶伦终于宣布加息，这使加息的利多出尽，美元多头获利了结，美元开始走弱。之后，由于美国第二次加息一拖再拖，市场的预期落空，美元延续弱势。但是，笔者认为美元的走弱只是为原油的反弹创造了良好的外部环境，并不是真正推动油价上涨的主因，因为不论从利率抛补理论还是购买力平价理论的角度来看，美元强势的格局已经确立的，短期内加息窗口开启的推迟只会造成美元的阶段性回调，而并不会改变美元的整体走势。因此，在这种大环境下，仅仅因为美元的回调而推涨市场化程度非常高的原油显然是困难的和不明智的。
笔者认为虽然美国再次加息迟迟推迟，但是美元走强的趋势已经基本确定，在这种环境中，美元阶段性的回调不足以支撑原油大涨70%。供需端方面，全球原油供给过剩的格局并没有明显改变，因此也不是支撑原油上涨的原因。
既然美元和供需都不是引起原油强势反弹的原因(或者说并不是主要原因)，那么是什么支撑原油价格强势反弹的呢？答案是冻产协议。看到这个答案不禁会有人发问，冻产协议都破产两次了，怎么可能是引起原油上涨的原因呢？诚然，经过了两次会谈冻产协议都没有达成实质性的结果，但是经过了上半年的炒作，市场的预期已经彻底改变了。以OPEC和俄罗斯为首全球主要产油国一起商讨原油冻产，向市场传达出了一个信息，来沙特和俄罗斯都在呼吁冻产，这说明原油30美元/桶的价格的确是各产油国所能容忍的极限，原油很难跌破这一线了。加之对于冻产的预期，使市场认为未来原油的供需格局只会向好，不会变坏。这推动了原油价格强劲的反弹。
二、价格上涨难掩供需失衡
既然原油的强势反弹是由市场预期所引起的，那么这种预期能够支撑原油一直强势反弹下去吗？笔者不直接回答这个问题，举个小例子就能说明问题。狼来的故事大家都听说过，如果OPEC和俄罗斯每次都宣布要冻产，但是每次又都不出结果，一次两次可以，次数多了，市场的感情被伤害够了之后就麻木了，再拿冻产炒作市场的反应就不积极了，甚至即使真的冻产了，由于前期市场已经反应充分，原油的价格会出现回落也说不定(可以参照美国推出QE3对于美元的影响)。
“市场的情感”不能支撑油价持续上涨，真正支撑油价上涨的因素仍然是供需，那么后期供需格局会出现大的改变吗？在供需失衡的大背景下，供需的再平衡只有通过供给的下降和需求的上升来实现，那么接下来我们来看看供给和需求在后期将会如何变化。
首先，从供给端来看，在产能过剩的情况下，供给端真正的改善只能通过彻底的淘汰产能或者全面性的减产协议的方式来实现，阶段性的减产或者局部的减产同盟并不会从根本上改变原油供给过剩的格局。寄希望淘汰落后产能是要建立在产品价格处于低位，部分装置亏损的前提下，如果产品价格处于高位，所有企业都能盈利那么没有企业会停产，就谈不上淘汰产能了。笔者援引中国石化新闻网的数据：当Brent原油的价格在50美元/桶的时候，石油生产商的经营开始出现压力；当Brent原油的价格在40美元/桶的时候，约200万桶产能为负现金流；当Brent原油的价格在35美元/桶的时候，约340万桶的产能为负现金流；在Brent原油的价格在30美元/桶时，约530万桶的产能为负现金流；当Brent原油的价格在25美元/桶的时候，约770万桶的产能为负现金流。因此，我们可以认为当原油的价格在50美元/桶之上时，全球绝大部分的原油生产装置都能够保平甚至盈利，在这种情况下原油的产能淘汰就将停滞，难以实现原油供需的再平衡。而减产同盟方面，由于美国因为自身的原因(低油价对经济复苏有利，低油价能够制约某些国家的发展)，低油价对于美国是利大于弊的，因此美国短期内加入冻产协议或者任何形式的减产同盟的可能性极低。这使任何寄希望单方面或者局部的减产来推动油价上涨的方式都成为徒劳，因此在50美元/桶的位置，原油的供给端很难再出现实质性的利好了。
其次，从需求端来看，在全球性经济疲软的大背景下，原油的常规需求是很难得到提振的(虽然美国的经济有所复苏，但是原油的需求增加主要来自以中国为首的发展中国家)。但是，持续的低油价的确刺激了原油的其他需求。以中国为例，虽然原油的使用需求放缓，但是在低油价的情况下，国内不但在增加原油的战略储备，更是放开了地炼企业进口原油的限制。可是，这种储备类的需求能够持续上升吗？
图表4：美国商业原油库存(单位：万桶)
资料来源：EIA(美国能源署)，金石期货研究所
为了回答这个问题，我们先来看，美国的商业原油库存。EIA(美国能源部)公布的数据显示，截止2016年5月27日，美国的商业原油库存达到53570.2万桶，较去年年底4829.3万桶，增加了9.91%。一月份以来美国商业原油首次突破5亿桶大关，并且仍然在创造的新高。去年的数据统计，美国的商业原油库容量大致在6.2亿桶左右，如果商业原油库存持续上升，就会存在胀库的风险(即原油没有地方存放)，即使美国放开本国的原油出口禁令，美国原油的净进口量也没有丝毫的下降。此外，由于石油资源相对匮乏，在油价低位的时候，国内开始大量储备原油，但是目前的情况是放开地炼企业的原油进口权之后，地炼企业的库容持续增加，基本上已经饱和，储备原油的能力也在下降。最后，近期还有一个消息就是目前漂泊在海上的原油量达到2亿桶以上，这进一步验证了笔者的观点，过剩的原油已经没有地方存放，全球原油存在胀库的风险。
三、结论
虽然一月以来原油强势反弹70%以上，但是原油整体的供需格局并没有发生改变，只是因为冻产协议的炒作改变了市场预期。随着这一预期的逐渐消化，影响原油价格的因素将会重新回归到基本面上来。油价处于50美元/桶，原油生产的经济压力大大降低，淘汰产能逐渐放缓，而由于全球原油的库存持续增加，库容不够，造成了过剩的原油没有地方储存，原油存在胀库风险。
基于上述理由，笔者认为随着冻产协议的预期落空，过剩的供给问题难以长期支撑原油的价格处于50美元/桶上方，因此虽然目前原油的走势强劲，但是上行空间有限，后期下挫的概率较大，对于油价不宜过分乐观。(作者：金石期货黄李强)
作者：黄李强，金石期货研究所投资咨询部主管，化工分析师。经济学学士。研究领域包括股指、国债、外汇、贵金属以及化工期货。在品种研究工作的同时，负责风险管理工作，参与多家大型化工企业套期保值。在《中国证券报》、《证券时报》、《期货日报》、《中国纺织报》、《纺织科学研究》和文华财经等国内媒体发表文章上百篇。荣获2014年大连商品交易所优秀化工研究员。
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