股灾一年之际，反思杠杆、做空与金融创新
2016/6/12 华尔街见闻
去年的今天，2015年6月12日，在经历了整整一年的高歌猛进后，上证综指攀升至7年来的最高点：5166点。自那以后，股指便调头向下，有史以来最惨烈的股灾爆发了。仅仅在股灾发生的第一个月内，指数便跌去了三分之一；到去年8月底，中国股市的总市值已蒸发45%。
紧接着而来一系列手忙脚乱的救市举措并没有能够阻止股指断崖式下跌。从2014年6月到2015年6月的一年里，上证综指上涨了150%；而从2015年6月到今年最低点时，指数几乎跌去了50%。
股灾一周年之际，我们可能有必要首先简单回顾一下本轮牛市以及股灾的成因。
中国股市从来就不是一个正常的市场，或者说它从来就不是反应经济基本面的“晴雨表”，这一点恐怕已是所有人的共识。每一轮的行情可以说根本上都是政策推动的，而托起行情的主要力量则是资金。中国股市是一个典型的“政策市+资金市”，与实体经济的走势几乎没什么关联。
如果不对这一点有明确的认识，对中国股市的讨论就注定只能是盲人摸象。
得益于新一届政府正确的改革指导思想，以中国证监会为代表的资本市场监管者原来已经为市场确立了一个良好的预期，即它将加快推进IPO注册制等一系列制度建设，今后将减少事前审批和对市场的直接介入，将重点放在事中的市场秩序合规监管上。这既是“李克强经济学”的重点——简政放权——的重要组成部分，也是金融改革本身的内在需要。所以我至今仍坚持认为，这是本轮牛市在没有任何经济基本面支撑的情况下突然启动的根本动因，就像十年前的那一轮大牛市是由股权分置改革激发的那样。因此，即便到了今天，说它是“改革牛”，我还是认同的。
当然，让“改革题材”真正成为赚钱理由的，毫无疑问是杠杆资金。
在2007年股改之前，沪深两地股票的总流通市值为不足1.5万亿元；随着全流通改革的完成以及IPO供给的加大，到2010年底，这个数字已接近20万亿元。根据全球证券交易所的行业协会——世界交易所联合会(World Federation of Exchanges)汇编的年度数据，在疯狂的2015年里，中国内地的股票成交量和股票交易额超过100亿笔和270万亿元，比上一年分别增长近1.9倍和2.2倍。由于中国股市的贡献，这一年里全球股票成交量飙升55%，股票交易总额上涨41%，超过了金融危机前的最高水平。
作为一个老股民，我记得很清楚，10年前沪深两市日交易额总和达到2000亿元就已是“天量”了，但在2015年春天那段疯狂的日子里，两市交易总额突破2万亿元，也是家常便饭。除了一部分新股民的加入，这毫无疑问主要是杠杆资金的作用，它为后来措手不及的股灾埋下了地雷。
然而，真正的问题是，到去年3、4月间，当行情加速度上涨并日益呈现出泡沫趋势时，政府主管部门却不抓住有利时机加速推进改革举措的到位，同时及时提示风险，反而对它寄予越来越多不切实际的希望，竟至于通过官方权威渠道发出“4000点是牛市新起点”这样的喊话，营造出一种政府将为疯牛背书的熏熏然的市场氛围。这在原本就是政策市的中国股市是非常具有破坏力的。
平心而论，这期间证监会并非一点都没有意识到行情过快上涨孕育的泡沫风险。我还认为，它实际上已经正确地把脉到了其中的症结所在：资金杠杆的急剧升高。但如果作一点“事后诸葛亮”式评论的话，它在不恰当的时候采取了不谨慎的做法，从而让自己规避市场风险的政策努力变成了最大的风险本身，并成为压垮牛市的最后一根稻草。
2015年初，证监会已经关注到资金杠杆的风险，并开始进行了调控。5月份以后，证监会以一系列政策——包括新的“两融”政策等——明显收紧了融资融券及场外配资的规范力度，意图通过去杠杆化来挤掉一部分股市泡沫。不幸的是，由于半年来的连续上涨，期间也未出现过任何实质性的调整，市场已积累了越来越大的内在调整要求。于是，证监会出于防范风险的初衷而采取的努力变成了直接刺破泡沫，从而让本来有可能相对温和的调整转为掉头直下。随着越来越多强制平仓的出现，市场顷刻之间从极度亢奋转入极度恐慌；而股指的连续下跌又导致杠杆的进一步强行削减……形成连锁反应和恶性循环，最终酿成一次信心崩溃的股灾。
清华大学国家金融研究院后来发布的《股灾研究报告》对杠杆资金集中平仓引发股价急跌的过程有过下述描述：“暴跌→高杠杆账户被平仓→卖出压力增大→股价进一步下跌→次高杠杆账户被平仓→卖出压力进一步增大→股价进一步下跌→……”市场很快就认识到这是一个恶性循环，一些没有平仓压力的资金也紧急撤离，造成市场中流动性逐渐消失，形成流动性螺旋……
一些人不无道理地指出，如果措施稳妥、力度得当，监管当局原本是有可能以更加平缓的方式逐渐挤掉股市泡沫的。
事实再一次证明，市场往往会惩罚在错误时间做正确事情的人，包括政府。
从根本上看，中国股市有许多重大制度性障碍，它造成了市场的重重积弊，暴涨暴跌原本就是它的特点，只不过于今烈罢了。至于最近轮股灾不同于以往的直接诱因，我猜想，需要引入几个新的变量供所有人思考：上一轮行情大波动时，没有做空机制，没有杠杆工具，也没有微博和微信这类社交媒体……它们很可能在比较短的时间里急速放大了市场中的某种情绪并使之迅速趋同，从而导致了血流成河的非理性的杀跌局面。
如果说这是中国股市25年短暂历史中一再上演的剧本的话，那么接下来政府“不惜一切代价”的救市行动则使事态变得复杂化，其后遗症至今仍在发酵。
关于那场失败的救市的沉痛教训，有兴趣的读者可以参阅我今天在冰川思想库微信公众号上发表的另一篇文章《股灾一周年祭》，这里我只谈一谈未来的金融改革与金融创新问题。
实际上，倒霉的肖钢担任证监会主席的三年，恰是中国证券市场快速发展、并取得了许多突破创新的时期，新三板、战略新兴板、注册制等证券市场的重大改革举措都是在他任内起步或获得跨越式发展的。肖钢的另一个未竟的宏愿便是完成他的前任郭树清时代提出的新股发行注册制改革。
股灾及救市以后，可以预期的最直接的影响是新股发行制度改革，原先市场普遍预计注册制改革会于2015年底前推出，现在看来，它已经被无限期搁置。
而随着政府提出的所谓“打击恶意做空”，包括两融业务、股指期货、程序化交易等许多金融创新也被冠以导致股灾的恶名而受到严重挫折，甚至名存实亡。中国股市有退回只能单边做多的危险。而中国大陆叫停“程序化交易”，也受到了代表高盛、摩根士丹利和瑞士信贷等全球金融巨头利益的亚洲证券业与金融市场协会(ASIFMA)的反对，因为这意味着外资无法从香港向大陆境内的经纪人发送电子交易，而这有可能阻断起步才一年的沪港通业务。
无论是做空机制还是杠杆工具，它们都是人类发明的了不起的市场工具，极大地增加了金融市场的有效性。如果说它们闯了什么祸，那不是它们本身的问题，而是监管出了问题。需要受到指摘的不是做空和杠杆，而是监管的水平。
这惊心动魄的一年给我们的最大教诲其实再简单不过：政府没有能力调控市场。在证券市场上，这意味着政府没有能力调控股指，政府也不应承担这样的职责。
正如美国证交会(SEC)前主席克里斯?考克斯后来总结的，中国并非唯一一个在股市下跌之际对自由市场原则丧失信心的国家。包括英国和美国在内，其他许多国家在2008年也曾禁止卖空银行和券商股票。在原则上，他们支持开放、具有流动性的证券市场，买方和卖方可以自由互动；而在实践中，他们对此非常恐慌。但这一点用也没有——事实上，这对买卖双方的影响弊大于利。股市该跌多少还是跌多少，但交易成本变得更昂贵，而且监管部门进一步损害了自身声誉，“代价似乎超过了收益”。
监管才是政府最重要的使命，证监会未来应该回到监管的主业上来。而所谓的资本市场改革，其本质也是监管方式的改变。
至于两融和做空机制以及其他一些金融创新工具，它们就像一柄双刃剑——当市场拥有良好的监管时，它们像阳光雨露般可爱；而当监管跟不上时，它们就是洪水猛兽。然而，世界上又有哪一样高效能的工具不是这样的双刃剑呢？
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