股灾这一年：人均亏50万元，泡沫是如何幻灭的
2016/6/14 华尔街见闻
6月15日，对于入市超过一年的老股民来说，不可避免地会想起一年之前。A股在经历了一段疯牛行情之后，在6月12日站在了5178点的高点，之后从6月15日开始连续调整，开启了股灾的大幕。
沪深两市的市值从去年6月12日的71万亿元大幅下挫，到今年6月13日，这一数据跌至43.69万亿元。这意味着，在过去一年间，两市市值缩水27.31万亿元，整体下降44%。
中登公司的数据显示，去年沪指见顶当周，沪深两市期末持仓投资者数量为4939万，到今年6月初，两市期末持仓投资者数量为5107万，将过去一年两市缩水市值摊分到约5000万投资者身上，粗略估算，股民人均损失了约53.5万元。
一年后的今天，我们来跟大家一起看看那个「伟大的泡沫」是如何飞起和幻灭的——
原文作者：洪灝 交银国际董事总经理、研究部主管
“
历史是一场梦魇，我企图从其中清醒过来。
”
─ 詹姆斯?乔伊斯的《尤利西斯》
< 概要 >
“伟大的中国泡沫”最终在2015年6月破灭了。融资交易产生的强平行情和人民币贬值触发的全球市场波动是这次泡沫破灭不一样之处。在泡沫破灭周年之际，中国的股票、债券、房地产和汇率仍然昂贵。传统的风险指标显示的避险倾向和最近风险资产的强劲走势预示着全球市场濒临着波动性暗涌。英国脱欧、美联储和监管部门的82号文都可以成为潜在的触发点。市场忽略了这次泡沫破灭里隐藏的线索，即上证往往提前一年左右预警全球市场波动性事件。
债券收益率接近历史低点、在人民币贬值的背景下房价却不断上涨。这些都是当下市场格局里最弱的环节。从全国平均价格同比变化来衡量的房地产价格周期即将见顶。银行仍在竭力绕过监管部门对于“影子银行”通发的一系列条文。这一现象暗示了经济里实际杠杆和融资成本高企。与此同时，资产价格的泡沫化令投资回报下跌。此种格局日益难以维系。
上证较其理论底部支撑位2,500点仍高出约17%，而香港市场则在尝试修复。然而，全球市场波动必然会影响中国的两地市场。另一方面，人民币汇率仍将不断震荡，虽然其价格已反映许多利空。供应侧改革的影响将逐步生效，一波一波地缓解大宗商品超卖的状况。在市场不确定性激增之时，黄金会闪烁。
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「伟大的中国泡沫」的起因和幻灭
「伟大的中国泡沫」破灭的一年后，中国市场像一处古老的废墟，静静地栖息在世界的边缘。那些曾经喧闹的交易大厅回归平静，在这一年里市场指数的跌宕里似乎仍然能听见寂静的回响。去年那藐视全球所有市场的天量成交现在只剩下其峰值的一隅。由于对股指期货交易的限制，期货对冲的代价变得非常昂贵，而且操作困难，同时还有“觉悟问题”的嫌疑。因此，股指期货远期持续相对于现货贴水。泡沫的破灭已让上证下跌了接近一半，并扭曲了市场形态。然而，中国的股票、债券、房地产和汇率依然昂贵。
在伟大的中国泡沫接近其高峰的时候，市场的极端回报率开始密集分布。其原因是直观的：交易员时刻都在评估比较继续保持仓位的收益率和现在马上兑现仓位的收益率。随着市场的上涨，回报率变得越来越高，在样本分布里出现的概率也越来越小。因此，随着收益率出现的概率下降，市场的收益率必须飙升，使预期收益率足够补偿交易员继续停留在市场里所要承担的风险 ——这就是为什么市场指数在泡沫的后期将近乎垂直爬升。然而，由于这些小概率事件在泡沫峰值附近不断积累，市场进一步上涨的可能性变得越来越小——就像是每手牌都能摸到同花顺一样无以为继——直到极端回报率出现的概率变得非常小，以至于泡沫的崩溃最终不可避免地到来。
在进行了自由流通股的调整后，在泡沫的顶峰，中国市场股票的平均持有周期为一周左右——这是市场投机交易白热化的一个重要标志。大家都在忙着寻找那个接盘侠，那个更大的傻瓜。值得注意的是，在1989年台湾泡沫的顶峰阶段，自由流通股票每年换手率接近二十次。也就是说，在台湾泡沫的高峰期自由流通股份的平均持仓长度大约是15天左右。(更详尽的讨论，请见2015年6月16日的《伟大的中国泡沫：800多年历史的领悟》)。「伟大的中国泡沫」的破灭在6月15日之前早已成为了历史的必然，不管融资交易是否存在。
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「伟大的中国泡沫」的破灭
预示着波动性事件将笼罩全球
焦点图表一: 「伟大的中国泡沫」的起因和幻灭。
很快又是布鲁姆日。(每年的6月16日被全球詹姆斯?乔伊斯的粉丝命名为布鲁姆日Bloomsday，因为布鲁姆Bloom是《Ulysses尤里西斯》这本书的主人公。)股灾的时候，中国证监会的救市行动、央行接连双降、限制股指期货的交易、对高频交易投机分子的纠察、昙花一现的熔断机制以及「国家队」入市等事件现在依然历历在目 (焦点图表一)。专家们还在不停地反思股灾遗留下来的问题。但对我们而言，更重要的是从一年前的泡沫破灭中梳理出未来市场的预示。
这次股灾的不同之处在于，在股灾初期中国市场的波动几乎没有对欧美市场造成扰攘。而香港其实在上证见顶前约一个半月就已见顶了。其后，直到2015年8月1日的人民币汇改，市场波动才开始从中国向海外蔓延。2015年8月24日，道琼工业指数录得超过1000点的跌幅，为有史以来最大单日点数跌幅。考虑到市场的巨幅波动，美联储也不得不把筹划已久的加息决定推延至12月。
2016年1月8日人民币第二轮的主动贬值再次扰动全球市场。上证于一周内四次触发熔断机制，两星期内下跌了近1,000点。全球市场下挫至两年来的低位，美联储也公开讨论中国市场对其利率决策的影响。显然，中国的汇改和资本账户逐步开放为全球波动性的传染打开了传导路径。这就是本次泡沫破灭与过往股灾不一样的地方。
我们的研究显示上证领先全球波动性上升大约一年。这种波动性传导的路径目前仍不清楚(焦点图二)。直观而言，上证领先中国经济增长约6个月。因此，上证综合指数走低预示着经济增长的重重阻力。作为全球增长的重要引擎，中国经济增长放缓会为其他国家带来很大的困扰，其影响也终将在股票市场中逐步显现。
焦点图表二: 「伟大的中国泡沫」的破灭预示着全球波动性的暗涌。
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领先指标正在下跌预示着经济运行的压力
尽管量化宽松实行多年，全球经济领先指标却暗示经济增长即将放缓。以十年和两年美国国债收益率之差来衡量的收益率曲线的期限差在不断下降。美国世界大型企业研究会Conference Board发布的经济领先指标也在下跌，虽然幅度较少。由于投资者预期长期增长将会放缓，他们会买入较长期政府债券作为对冲。与此同时，由于2015年底以来商品价格上涨，导致近期的通账成为隐忧，投资者正在卖出短债。在过去五次美国经济衰退中，曾有三次国债收益率曲线的平坦化提前至少一年预示了经济衰退的到来(焦点图表三)。
。焦点图表三: 收益曲线下降预示增长放缓。进一步下跌显示经济变得不景气。
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传统风险指标与股市分歧
– 如此重大的预期缺口必将弥合
金银比率是衡量银价回报率相对金价表现的指标。本质上，金银比率比较了银价里隐含的增长预期和金价里隐含的避险情绪。银金比率越低，市场避险情绪越高涨，一如当下市场的现状。焦点图表四显示银金比率的历史走势往往与标普500一致，验证了其作为风险偏好指标的效能。
然而，2014年以来，银金比率的走势开始与标普500分歧，而近期两者的分歧程度达到了极端水平。历史上，银金比率在类似低点往往伴随着市场的显著波动，例如2001年“9-11”前后，以及2008年全球金融危机。然而，标普500仍然处于历史高位附近，而纳指则呈双顶形态。如此重大的预期缺口最终必将弥合。
与此同时，中美两国10年政府债劵收益率已经下行至历史低位附近。2008年全球金融危机之后，中国的长债收益率还没有见过如此低的水平，而美国长债收益率则接近2012年7月底第三轮量化宽松前、及2013年5月“缩减恐慌”开始时的水平。2013年的美联储量化宽松缩减的恐慌也是造成当时中国“钱荒”的原因之一。像金银比率一样，长债收益率的大跌也反映风险偏好减弱，然而股市却还没有真正地调整(焦点图表四)。
焦点图表四：传统风险指标反映避险情绪高涨，但标普500仍然接近历史高位，纳指则呈双顶形态。
面对渐进的市场波动性飙升，在股票、债劵、货币、商品和房地产的各种资产类别之中，谁会守不住？
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人民币将持续波动
但进一步大幅贬值的空间有限
面对渐进的市场波动性飙升，哪一种资产类别最终会守不住？在最近的几个星期里，人民币兑美元走弱，反映了美元在加息前期的强势。然而，人民币12个月非交割远期合约的价格已经下行到接近2008年底的低位。换句话说，人民币贬值的预期已相当于历史上曾有的最坏的时期。
2008年底是个重要的参考时点，当时金融危机席卷全球，中国也不能幸免。那时的人民币远期合约反映出来的人民币贬值预期已经充分反映了08年的困境。如果现在人民币贬值预期与08年底的水平接近，那么人民币远期的价格是否也已经比较充分地反映了当下经济的弱势？当然，没有人能够确定12个月后全球经济会否比2008年那时更糟。目前，在美联储仍然举棋未定之时，美元走强，而人民币将持续波动。然而，与过去的两次人民币主动贬值比较，人民币今年进一步大幅贬值的空间似乎有限(焦点图表五)。
焦点图表五：人民币贬值预期接近历史低位，反映了工业增长放缓，准备金率下调以及资本外流的压力。
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后文关于：中国泡沫经济中的投资详情
6
股票将承压，目前仍高于理论底部支持约17%
并仍将受到海外市场的波动的影响
7
债券短期风险上升
8
房地产的长期趋势已经转向
低线城市将受到影响
9
泡沫的回响
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