制药企业信用风险大排名
2015/12/11 医药代表网
在宏观经济景气度持续下行，中观产业结构性矛盾日益突出环境下，医药制造行业作为弱周期性行业，在人口老龄化、疾病演变及政府持续投入等支撑下，未来行业景气度不会发生实质性改变，为相对安全的资产配置行业。但在医保控费从严、药品招标降价压力下，未来行业增速将换挡，制药企业分化将呈现常态化。现阶段如何衡量制药企业信用风险？制药企业信用风险分化情况如何？制药企业发债情况和债券投资价值如何？
中债资信医药团队推出【医药制造行业信用风险梳理研究专题】，在当前行业运行情况基础上，从不同角度考察制药企业信用风险分化，将发债制药企业按照信用风险梯队划分，使投资者对制药企业发债主体信用风险有全局认识。与此同时，梳理现有银行间市场制药企业发债主体，通过风险与收益的比较，探究风险溢价偏高(低)的债券，为投资者提供参考。
在未来行业增速将换挡，制药企业分化常态化背景下，我们从市场地位、品种优势、销售推广能力、研发实力、盈利能力、债务负担和偿债指标等方面对已发债制药企业进行梳理，将其在各风险评价要素的表现呈现给读者。
1市场地位制药企业的产量、销量、销售收入和细分领域市场占有率均能体现医药制造企业的市场地位，由于药品种类繁多，各细分领域差异较大，不同药品的产、销量数据统计单位不一，为增强企业间可比性，我们通过年制药业务收入和单品销售收入来衡量制药企业的市场地位。
从制药收入规模来看，目前国内医药企业整体收入规模偏小，市场分布较分散，银行间市场发债主体制药业务收入过百亿的企业数量仅3家(国药集团、华润医药和上海上实)，50~100亿元的企业有7家(包括复星医药、云南白药、天士力、丽珠集团、天津医药、科伦药业等)，其余多为20亿元左右企业，目前国内制药百强企业收入门槛约为20亿元。
2品种优势
医药制造企业的品种优势主要体现在已售产品品种实力及品种实力持续性两方面。我们一般通过销售过亿产品数量、产品梯次结构、治疗领域多样性衡量企业的品种实力。
银行间市场发债主体中，大型国有综合性医药企业(如国药集团、华润医药、上海上实)优势品种相对更多，涉足治疗领域较为多元且产品梯次结构较好，过亿品种数量在20个以上；其中国药集团为当前国内最大的疫苗供应商，拥有国内最多的采浆站，血液制品批签发量位列国内前三，同时其在抗肿瘤、麻醉神经、抗感染、心脑血管、现代中药领域亦拥有重点产品，包括氨酚待因片、克拉维酸钾、硝苯地平控释片、仙灵骨葆、颈舒颗粒等。华润医药旗下拥有华润三九、华润双鹤、华润赛科等平台，999系列感冒药、三九胃泰、皮炎平、正天丸等OTC品种品牌优势较强，心脑血管领域的参附注射液、参麦注射液以及抗肿瘤领域的华蟾素注射液均具有较高市场份额，华润双鹤大输液位居全国第二、降压0号、压氏达在心脑血管细分领域市场份额较高。
同时，部分制药企业往往涉足治疗领域较为多元且有多个细分品种在相关领域具备突出市场地位，或者在某些重大疾病领域具有极为突出的市场竞争地位，如天津医药、丽珠集团、天士力，过亿品种数量在10个左右；其中，天士力制药专注于心脑血管领域，“金字塔型”产品梯次结构良好，2014年过亿品种11个，包括核心品种复方丹参滴丸以及养血清脑颗粒、水林佳、丹参多酚酸、益气复脉冻干粉针等二、三线品种。丽珠集团产品治疗领域较为多元，尤其在消化道、生殖类和抗肿瘤等细分领域具有较高的市场份额，成熟产品包括丽珠得乐系列、独家品种参芪扶正注射液等，新产品艾普拉唑、尿促卵泡素、亮丙瑞林、注射用鼠神经生长因子未来增长空间较大。
此外，还有部分制药企业产品主要集中在产能相对过剩且竞争较为激烈的细分领域，包括原料药、抗感染制剂、OTC普药等，如华北制药、珠海联邦、仙琚制药、太龙药业、重庆莱美等。其中，华北制药和珠海联邦以原料药和抗感染制剂为主，仙琚制药主导产品皮质激素领域景气度亦持续低迷，太龙药业和重庆莱美主要产品在清热解毒类普药领域及大输液细分领域竞争力不足。
3销售推广能力
企业的销售能力一方面体现在其在售产品的销售情况，如过亿品种数量、独家、基药和医保目录品种放量情况，此处已在品种优势部分有所衡量；另外，我们往往可以我们通过关注企业营销队伍建设情况、直销与代理分销的占比等判断其渠道建设能力，未来潜力品种销售放量的可能性。
从银行间市场的发债主体看，对于拥有较强商业分销覆盖网络的企业，如国药集团、华润医药、上海上实，其往往可以借助其渠道终端覆盖能力培育自有营销队伍，直销比例占比相对较高，具有较强的销售能力。另外，天士力、丽珠集团等企业已基本形成较完善的营销网络和销售模式，制剂药销售采用自建队伍与招商代理相结合的模式，处方药基本均自行销售，其将近拥有4,000多人的处方药销售队伍，对终端的掌控能力较强，OTC产品与全国及地方性龙头医药商业公司进行合作推广。而部分发债企业产品实力较强，但受制于自身销售能力的制约，销售培育周期较长，如石药集团，其在自有销售团队建设方面亦有待持续加强，比如其重磅心脑血管产品恩必普上市后经历了长时间的培育，甚至持续亏损，直至2010年左右才开始逐步放量并实现盈利。
4研发实力
一般来看，我们主要关注企业每年的研发投入(一般研发投入/制药板块收入在5%左右)、在研项目储备、研发方向、同类药品申报审批数量以及项目研发进展，我们认为在抗肿瘤、心脑血管等大病种领域研发储备相对充足、同类药品申报审批数量较少以及研发审批进展较快的企业未来产品梯次结构有望得到较好补充。
银行间市场发债主体中，大型国有综合性医药企业(如国药集团、华润医药、上海上实)相对拥有较完善的高层次的研究体系、并通过并购研究院、加强与研究院团队的合作提升整体研发实力，在研项目储备。如国药集团通过并购上海医工院(国内医药类应用型科研龙头)等机构进一步提高其研发体系层次，在制剂新技术、缓释系统技术、创新药、疫苗和血液制品等方面拥有6个国家级研发中心，其每年研发投入占制剂业务比重在7%~8%。
对于在某些治疗领域竞争力较强的企业，其在相应的细分领域研发实力较强，在研项目储备相对充足，如石药集团拥有在研国家一类新药14项，主要包括治疗糖尿病的rE4、DBPR108，治疗急性脑卒中的匹诺塞林、左旋丁苯酞，治疗高血压和高血脂的马来酸左旋氨氯地平阿托伐他汀钙片，抗肿瘤领域的SKLB1028和抗病毒感冒的黄岑素片等，储备较为充足，其每年研发投入占制药业务收入比重在10%左右，处于行业较高水平。
而对于中成药研发投入主要是中药产品的二次开发，研发投入相对较小，更多的是通过改变给药途径或者剂型等方式拓展新药，比如华方医药、海吉星、重庆太极、健康药业等，其每年研发投入较少，实质性新药研发能力有限。当然也不乏存在一些以中药为主的企业借助在研项目储备向化药领域转型，如康缘集团，其每年研发投入占比达10%左右，一方面其在中成药领域研发(包括产品二次开发)实力较强，银杏二萜内酯葡胺、龙血通络胶囊和痛安注射液等新药陆续上市，进一步充实其在心脑血管和抗肿瘤类药品领域的竞争力；另一方面，康缘集团开始拓展化药研发领域，包括3个化药1类新药。虽然目前其在研化药新药项目仍处于前期阶段，但未来中成药(尤其是中药注射剂)或将持续遭受药品招标降价冲击影响，公司在研发储备领域的转型有助于其丰富产品线。 对于以原料药、抗感染制剂为主的企业，其研发领域相对单一，且新药较难以实现突破，其实际研发能力往往亦较弱，如华北制药、珠海联邦等。
此外，医药制造企业亦加大仿制药海外注册力度(如美国仿制药注册ANDA)，海外注册利于公司海外技术转移，同时也利于其在国内药品招标中获得较好的质量层次。如：华海药业、石药集团、天士力制药等均加强与海外研究机构合作、申报美国FDA和欧盟EMA注册认证。但整体而言，由于药品研发周期长，药品未来市场前景不确定性较大，医药制造企业整体面临一定新药研发风险，需持续关注未来企业新药研发上市及后续销售情况。
5盈利能力
受医药产品销售推广费用及研发费用较高影响，企业期间费用收入占比通常较高，整体呈现“高毛利、高费用”的财务表现，企业期间费用的构成及费用控制能力将对企业实际盈利能力造成明显影响，因此EBIT利润率可以较好的反映在扣除期间费用后企业的盈利状况。从银行间发债主体来看，部分医药企业同时拥有制造和流通业务，流通业务较低的毛利水平往往会拉低其整体盈利水平。对于综合性医药企业，国药集团、华润医药和上海上实由于流通业务规模占比较高，整体EBIT利润水平在5%~6%水平(故下表排名中将其剔除)，其他企业如复星医药、云南白药、天士力制药、科伦药业、桂林三金等，其EBIT利润率处于同类企业中较好水平；但大部分以抗生素、原料药、普药或者竞争激烈的疫苗类产品为主的企业，如华北制药、重庆太极、沃森生物、重庆莱美等，其EBIT利润率在5%以下，其中重庆太极和重庆莱美EBIT利润率不及1%。
医药制造行业整体利润空间较大，但由于其对下游的相对弱势地位，不论是医院终端销售还是商业分销销售，货款均有一定的回款周期，加之医药制造行业存在通过放松销售收款政策推动销售实现的情况，其往往存在被下游挤占货款资金的问题，因此我们可以通过经营活动净现金流/EBITDA指标从收益的现金实现质量维度对盈利能力进行评估。从银行间市场发债主体看，珠海联邦、健康药业、石药集团收益的现金实现质量较高，经营活动净现金流/EBITDA在0.9倍以上；云南白药、康缘集团、重庆太极、沃森生物、重庆莱美的经营获现能力很差，收益的现金保障能力很弱。
6债务负担和偿债指标
受益于国内旺盛的医药需求，医药制造行业整体保持了较好的收入成长性和较大的盈利空间，行业经营性盈余能够较大程度覆盖固定资产投入及研发支出，整体债务负担相对较轻。由于终端医疗机构的强势地位，整个医药产业资金链呈现出往来款项规模大的特征，在此情况下，与资产负债率相比，全部债务资本化比率可以更好的反映企业权益资本对实际付息债务的保障程度。一般来看，行业平均全部债务资本化比率在40%左右。从银行间市场发债主体看，丽珠集团、华方医药、桂林三金、云南白药的债务负担很轻，全部债务资本化比率均在25%以下；债务负担偏重的有华北制药、珠海联邦、康缘集团，全部债务资本化比率均在50%以上；另外值得关注的是，重庆太极债务负担很重，远高于行业平均水平全部债务资本化比率高达77%，且盈利能力很弱，对债务保障程度很低。
医药制造行业是轻资产运营行业，偿债指标主要考察经营获利对整体债务本金和利息的覆盖程度，如全部债务/EBITDA，整体来看，医药制造行业债务负担偏轻，盈利能力较强，对债务保障程度相对较高，2014年样本企业全部债务/EBITDA中位数为3.78倍。银行间发债主体中，重庆太极、华北制药、重庆莱美、天津医药的偿债指标表现较差，全部债务/EBITDA在6倍以上；海正集团、康缘集团、太龙药业、仙琚制药的偿债指标表现亦劣于行业平均水平，全部债务/EBITDA高于5倍；云南白药、桂林三金、华方医药、丽珠集团、天士力制药、复星医药的偿债能力较强，其全部债务/EBITDA在2.5倍以下。
源：中债资信
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