股价暴跌，京东怎么了？
2016/6/10 格上理财
作者：祁月，陆一夫
来源：腾讯证券(ID：qqzixuangu)，华尔街见闻(ID：wallstreetcn)，时代周报(ID：timeweekly)
京东股价两天重挫近9% 创上市第三天以来新低
北京时间6月9日凌晨消息，京东股票延续昨日跌势，周三开盘后一路走低，截至收盘该公司股价下跌3.5%，至21.24美元。京东股价两天累计下跌了8.92%。
据悉，京东2014年5月22日登陆纳斯达克时首日的开盘价格为21.75美元，而在周三其股价已跌破上市首日开盘价格，创下上市第三天也就是2014年5月27日以来的新低。
Seeking Alpha文章将京东股价大跌归因于一份做空报告。尽管这份做空报告在几周之前就公布了，但却是在周二才突然间传遍华尔街……
发布这份做空报告的是主要投资亚太证券市场的新加坡毕盛资管(APS Asset Management)高级分析师Sid Choraria，其在职业投资者社交网站SumZero上，针对京东(NASDAQ:JD)发表了一篇长达50页的分析文章，称京东存在商业模式无法依赖GMV增长等问题，其股价被“极度高估”(wildly overpriced)了。
一份做空京东的报告突然传遍了华尔街，然后…
中概股京东周二放量大跌5.62%。Seeking Alpha文章将京东股价大跌归因于一份做空报告。尽管这份做空报告在几周之前就公布了，但却是当天才突然间传遍华尔街……
发布这份做空报告的公司正是主要投资亚太证券市场的新加坡毕盛资管(APS Asset Management)高级分析师Sid Choraria。
Sid Choraria近期在专业投资类社交网站SumZero发表了一份长达50页的报告，指出京东存在以下问题，因此其股价被“极度高估”(wildly overpriced)了。
截至目前，京东并未对此作出任何表态。
以下是这份报告的主要观点：
一、京东的商业模式无法依赖GMV增长
GMV即Gross Merchandise Volume，指成交金额，包含付款和未付款的订单总额。该指标是用以衡量电商平台业绩表现的重要指标。
Sid Choraria称，近年来，电子商务类企业，尤其是持续亏损的电商，都存在股价被GMV推升至极度虚高水平的问题。这种指标让这些企业能够融到资金，因为投资者希望这些GMV有一天能够带来回报。
类似GMV这类现代电商业绩衡量指标和2000年互联网泡沫时期的页面浏览量、点击量等指标并没有什么不同。这些指标忽略了传统资产负债表和现金流质量分析，主要依靠对未来的乐观预期——希望新买家愿意且能够为更高的GMV支付更高的价格。
Sid Choraria明确点名京东商城——这家去年的GMV高达714亿美元的电商巨头。京东市值最高时超过500亿美元，即使最近股价大跌，但其市值依然超过300亿美元。
Sid Choraria认为，
尽管电商普遍使用GMV，但京东成立的时间已长达12年之久，却依然持续亏损。因此，我们不禁要问：京东拥有很高GMV，但这个指标却没办法让股东获利，这是否毫无意义？
报告还写道：
值得注意的是，相比于其庞大的GMV数字，京东在包含和剔除营运资金之前和之后的经营性现金流均是比较小的，且低于竞争对手。
惠誉强调京东可能是高收益率信用评级(即垃圾级)，而穆迪和标普则对京东给出了最低的投资级评级。
对于京东和其持续从资本市场的融资能力而言，GMV是一个相当重要的指标，因为在没有盈利的情况下它代表着一种希望——一种关于规模经济的希望，一种关于GMV未来能够转化为相关利润、与其300亿美元市值相匹配的希望。
二、京东因对外收购减记近10亿美元
在京东会计报表中，其长期股权投资科目下的数字从116亿人民币减少到了88.6亿人民币，计提减值准备近28亿人民币。公司商誉从26亿人民币降至2910万人民币，降幅几乎为26亿人民币。这表明，京东正在狂烧股东的钱，用于投资那些业绩表现有限的生意，这种对外投资明显过头了。
在京东的财报电话会议上，京东很侧重GMV指标，大家将提问焦点集中在京东的GMV增长空间，而不是京东对于易车、拍拍、途牛和其他的投资。
作为一个更加关注实际情况而不是GMV的投资者，APS看到了很多不同的东西。京东去年亏损93.7亿元(约合15亿美元)，其短期内更多股权投资可能发生亏损，这表明公司管理层作出的投资决策是仓促的，缺乏尽职调查，其资金配置令人生疑。
三、对于一家拥有12年历史的企业来说，京东的管理团队都任期不长
京东的企业管理文件显示，除了创始人刘强东(微博)之外，京东的高管团队任期只有大概三年左右。京东首席财务官是2013年9月才走马上任的，只比IPO早了几个月。另外一些关键的高管加入京东也才几年的时间。对于一家成立了12年之久的公司来说，前十年那些公司早期的管理人员去哪儿了？
根据媒体的报道，刘强东过着奢侈的生活，他在悉尼大笔购入豪宅。享有81%投票权的刘强东本可以在中国做很多，何况他的公司还没盈利，那他为何还在中国以外的地区大肆购置房产？
虽然我们尊重刘强东的企业家精神，但我们注意到，他过往的职业经历都是在电子/家电领域。问题在于投资了业绩不佳的企业。京东若干笔新投资和生意近期都在烧股东的钱。
四、京东还能持续多久？
当一家公司从股东和债券投资者之处持续融资，尤其是这家公司还在持续亏损，这就非常值得关注了。关于融资而来的现金流，京东对于从资本市场、股东和债券持有人之处借钱有着巨大的“胃口”。自2009年以来，京东已经融资近480亿元(约合75亿美元)。大部分净增加的现金都来自“融资”。
仅仅在今年一季度，京东就融资117亿元(约合18亿美元)。今年4月份，京东发债10亿美元。这些钱尚未体现在现金流当中。若将这一部分计算在内，京东在很短的时间内已经融资28亿美元。
历史不断重演：当音乐想起来的时候，公司就会起舞。过去，当页面浏览量之类的新经济指标被开发出来，互联网行业就进入了泡沫期。而最近的泡沫则以债权抵押证券(CDO)为主。某家银行的CEO曾说过：“当音乐停止，在流动性方面，事情就会变得复杂。但只要音乐持续播放，你就得站起来跳舞。我们还在跳舞。”
或许，有若干理由可以表明，这个资本市场的游戏可能走向完结。
京东遭遇成长烦恼 谁在看空刘强东？
受今年第一季度季报业绩不如预期影响，京东股价遭遇一轮暴跌。评级机构惠誉国际甚至指出，京东并不具备“投资级”信用评级，因为“其面临着利润乏善可陈、现金流疲弱，以及高固定成本的挑战”。
近期的暴跌只是京东驶向慢车道后的必然结果，在过去一年里，京东股价跌幅已经累计达到30%，大批对冲基金落荒而逃。
自信的刘强东不可能坐视京东股价持续下跌，但是短期内也难以交出具有说服力的成绩单。为了提升整体毛利率，不得不提高第三方卖家的比例，但这不仅会对自营业务带来压力，而且会影响京东的整体质量—京东面临着左右手互搏的尴尬局面。
“现在，整个消费市场非常疲软，在这种情况下，我们认为如果单纯维持像过去那样的增长速度的话，公司会付出很大的代价，这种做法与股东利益最大化也是不相符的。”刘强东的这一席话不难看出，一直以3C和家电为主要业务的京东已经触及天花板。以智能手机为例，市场研究公司IDC公布的报告显示，第一季度全球智能手机总出货量为3.349亿部，与去年同期的3.343亿部相比仅增长0.2%，创下历年来最小同比增幅。
过去一直以亚马逊作为目标的京东，如今陷入业务青黄不接的困局。目前京东最有商业前景的业务分部是京东到家和京东金融，刘强东不惜付出较高的利息成本也要发债补充这两项业务的资金，足见其重要性。不过市场竞争仍非常激烈，京东显然不能指望在短期内能以此作为新的盈利增长点。
信奉战略性亏损的刘强东，是否能继续让华尔街相信，京东是下一个亚马逊？面对天猫和苏宁的进击，京东还剩下什么杀手锏？
对冲基金做空京东
股价是反映上市公司的晴雨表，这一点在纳斯达克市场上尤为明显。在过去的一年内，京东的股价已经累计下跌超过30%，而且在今年一季报发布前，京东提前进入下跌轨道，令外界倍感意外。
4月26日，京东宣布发行10亿美元企业债券，但自京东宣布发债成功后，股价就开始了一连串暴跌，虽然中概股近期普遍遭遇抛售潮，但主要是因为受到证监会收紧回归政策影响，而京东并不在列。
事实上，京东的现金流相当充裕，财报数据显示，截至2016年3月31日，京东现金储备增至345亿元人民币，相较2015年底现金储备228亿元人民币增长51.3%。独立电商分析师李东成认为，此前腾讯、阿里和百度都曾先后发债，京东发债并不让人感到意外，毕竟发债融资成本肯定比增发成本要低，也是看好公司业务本身。他表示，京东发债目的是加速业务布局，补充京东到家和京东金融的资金。
是谁在抛掉手中的股票，做空京东？从目前季报披露的情况看，曾经为京东第三大股东的老虎基金从主要股东行列消失。在京东IPO前，老虎基金持股15.81%，是仅次于刘强东的第二大股东，直至腾讯增持京东5%股份后，老虎基金才跌至第三大股东。老虎基金一直是中国电商的热门投资者，从2003年开始，该基金便开始投资卓越网、当当网、凡客等，同时还接盘了史玉柱手中的阿里股权。
按照京东的说法，2014年年报中公布的老虎基金的股份，是其处于锁定期的pre ipo的私募投资股份，锁定期结束后，老虎私募基金把股份分配给了基金的LP，不过这个解释并未令人信服。
从去年6月开始，京东就开始遭遇美国资本的频繁做空。首先是美国投资咨询机构JCapital在去年京东618店庆日前夕发布《京东已成批发商》的做空报告，指京东销售额存在虚报，也就是所谓的“刷单”行为。JCapital更认为，京东不应该按照电商公司来计算估值，这导致京东出现一轮暴跌。
但是在股价下跌前，老虎基金增持了京东的股票一倍以上，而大量的对冲基金也同步跟进。根据彭博社统计数据显示，截至去年6月底，京东股份中对冲基金持有份额已从前年第三季度的1.2%增长到18%。
显然，在京东一季报出炉前，对冲基金早已预测其业绩增长不如预期理想而提前离场。今年第一季度，京东平台上的商品总交易额(GMV)为1293亿元人民币，同比增长55%，远低于前一季度的69%。再加上第一季度营收不及市场分析师的预期水平，且增幅降到史上最低水平，京东股价再次陷入下跌循环。
腾讯入口触及天花板
一季度财报发布后，在京东召开的分析师电话会议上，京东首席财务官黄宣德将交易额增速放缓的主要因素归结于腾讯。他表示，腾讯入口给京东带来的流量在过去三个季度的增长已经开始减速，过去三个季度，每个季度的平均降幅大约是20%以上，“这实际上表示腾讯流量对京东业务的增量贡献的最大化水平。”
今年一季报的数据显示，京东通过移动端渠道完成订单量约占总完成订单量的72.4%，但易观智库披露的数据看，京东app的用户活跃数只有4000万左右，这意味着京东的移动化在一定程度上依赖腾讯的支持。
时间回到两年前，当时在腾讯入股京东并达成战略合作后，微信和手Q两大超级移动端相继为京东开辟了一级入口，进而加大京东的流量和移动化转型。不过从实际效果来说，微信和手Q的流量虽大，但转化为电商流量却很有限。去年双11前夕，为狙击阿里和苏宁，马化腾和刘强东推出“京腾计划”，希望在未来4-5年把大部分有消费意愿的微信和手Q用户转化成京东用户，当时刘强东就表示，京东利用腾讯流量资源还不到10%。
反观阿里，在确立全集团All in无线的战略后，手机淘宝、支付宝等表现出色，今年一季度阿里的移动端收入同比大增149%至130.84亿元，占中国零售业务收入的比例升至71%，而去年同期这一数字只有40%。
换而言之，京东和阿里都已基本完成向移动端转型的过程，但是二者在无线化方面的含金量却大不相同。
此外，黄宣德也谈到反刷单举措对交易额增速放缓的影响，“我们很难进行量化，这方面一开始就很难计算，现在我们又实施了一些更严格的惩罚措施和降级机制，会对商户也产生连锁反应，这一部分的影响也很难量化。”京东方面向时代周报记者表示，对于“刷单”的监控，京东建立了由质控、运营、售后、技术等多部门联合监管的机制，且京东自主研发了“反作弊识别系统”，通过多维度的抓取、多模型的验证、迭代的优化，持续提升识别的准确率及范围。
值得一提是，去年阿里先是联手苏宁，然后将天猫总部迁至北京，实行“杭州+北京”双总部战略，瞄准的正是京东的3C业务。众所周知，京东的起家靠的是大家电销售，3C家电品类作为京东腹地，其销售额占据半壁江山。而苏宁作为京东在3C领域的竞争对手，与阿里联姻后有望联手压制敌人。再加上天猫“迁都”后产生的总部效应，京东面对着多重夹击。
根据易观智库的《中国B2C市场季度监测报告》显示，2015年第四季度，中国B2C市场3C品类交易规模为1654.6亿元人民币，同比增长11.2%，增速放缓明显对京东的伤害最大，而且天猫凭借“双11”大促占据46.7%的市场份额，季节性超越京东，京东市场份额为37.5%。
亚马逊扭亏打击刘强东
和亚马逊的创始人贝佐斯相似，信奉战略性亏损的刘强东把京东定位成“中国亚马逊”，忽视短期盈利而关注公司的长期战略，“用今天的亏损换来明天别人无法超越的优势”是二人的座右铭。从图书电商立家到大手笔投入仓储物流，京东一直以亚马逊作为标杆，刘强东让外界深信，京东不但有能力实现盈利，而且还能挑战阿里的地位。
不过当亚马逊近年连续实现盈利之后，越来越多的华尔街投资者意识到，亚马逊早已不再是当初的电商平台，而是云计算业务的领跑者。亚马逊今年第一季度净利润为5.13亿美元，相比去年同期净亏损5700万美元，此季度扭亏为盈，创下公司成立以来季度利润最高的纪录，财报出炉后其股价在盘后交易中上涨了12%。其中云计算业务AWS(Amazon Web Services)的净销售额达到26亿美元，同比增长64%，运营利润为6.04亿美元，超出去年同期的1.95亿美元。华尔街顶级分析师Carlos Kirjner认为亚马逊公司股价还可以再涨，明年目标位看向1000美元。
从2015年 4月，亚马逊首次公布云计算部门数据开始，人们就已经意识到AWS业务对于亚马逊的意义。“这是一笔(一年)50亿元的生意，还在加速。”亚马逊CEO杰夫·贝索斯曾这么介绍已经运作超过十年的AWS云计算业务。亚马逊的市值也在这不到一年的时间里涨了50%—多出来一个百度的市值。
相比之下，京东没有诸如云计算等具有巨大成长性的高科技业务，目前的新业务主要围绕京东金融和O2O业务，而且亏损程度不小。根据京东金融的项目投资建议书，2015年前三季度京东金融营收共12.58亿元，但净亏损6.77亿元，净亏损率超过50%。这个以蚂蚁金服作为对标的新业务估值已经达到460亿元，原计划在2017年登陆战略新兴板，不过黄宣德表示京东金融目前还没有上市时间表，仍处在创建相关的基础设施阶段。
此外，京东的O2O业务是另一亏损业务，由于市场竞争仍然激烈，可以预见的是短期内无法实现盈利。4月中旬成立不到一年的京东到家与众包物流平台达达宣布合并，也表明刘强东仍然希望在O2O领域有所作为。众所周知，过去京东主打3C和家电市场获得不错的成绩，但是电子消费品属于低频交易，刘强东希望京东向小额高频的品类扩张，O2O自然是首选方向。只是面对着BAT的强势进攻，京东到家的前景很微妙。
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